期权+期货套保策略的构建与应用

在保护头寸、增加收益上非常有效

期权是一个非常灵活的工具，不论是在单纯的交易策略，或是使用在套保之上，都有非常好的效果，因此企业如果原本使用的是期货套保，那么可以适当地加入一些期权做成组合策略，不论是保护期货部位，或是增加整体收益，都是非常有效的。

我们都知道套保的重要性，也可能知道期货、期权这些衍生工具都可以用来套保，不过这些衍生工具要如何做组合套保呢？这个问题可能大家就不是那么熟悉了，今天我们就介绍一下这些常见的衍生品套保工具差异，以及如何结合运用。

[期货与期权套期保值对比]

开篇先简单介绍几种套保工具的比较。第一，无套保情形。不做套保，标的物损益皆由投资人自行承担。第二，使用期货套保。理论上可有效覆盖标的物损益，但同时失去了标的物可能的获利。第三，买进期权套保。最大获利为“标的物获利-付出权利金”，虽然减少了获利程度，但把成本限制在所付出的权利金之内，并且还能跟随现货获利。第四，卖出期权套保。最大获利为所收取的权利金，获利程度有限，而最大亏损为“标的物亏损+收取权利金”，在波动较大时无法完全覆盖标的物亏损，但能减少部分损失。

表为期货与期权套期保值方式比较

从上表中我们可以看到，不同的套保工具，可以适用于不同的情形，完全不想承担现货价格波动的套保者，可以使用期货套保；想节省一些套保成本，并且希望能参与部分现货有利行情的套保者，可以买入期权套保；希望能降低套保成本，或是有一些资金补贴的套保者，可以卖出期权套保。各种工具都能正确认知，并且结合实际情形来操作的，才是更好的套保做法。

下面用范例来说明使用期货、买进期权、卖出期权三种不同套期保值工具的方式。

表为使用期货、买进期权、卖出期权三种不同方式的套期保值方式对比

假设一开始的现货价格是100，我们把后续价格波动之后，买家和卖家使用不同的套保工具的损益情形画成损益图，就能对使用期货、买进期权、卖出期权三种不同方式的套期保值方式有更直观的对比。

1.假如是用期货套保，由于和现货损益可完全对冲，在基差不变的情形下，最终损益情形将是一条横线。

2.假如是用买进期权方式套保，由于有权利金固定支出，因此可能有整体期现组合是损失的情形，但能够锁定整体组合的最大损失，并且在现货有利(就是期权不利)的时候，由于买进期权的最大损失固定，因此还可以跟随现货有利的方向增加整体组合的收益。

3.假如是用卖出期权方式套保，由于有权利金固定收入，因此可能出现整体期现组合是有收益的。不过当行情出现较大幅度对现货不利的情形时，卖出期权的权利金固定收益就无法完全覆盖现货损失，就会出现整体组合的损失扩大情形，但整体来说因为有权利金收益打底，所以最大损失还是会比没做任何套保时稍好一些。

图为使用期货、买进期权、卖出期权三种不同套期保值方式对比范例

我们将使用期货、买进期权与卖出期权的套保方式做了对比，让各位读者能有更好的认识。实际上，要选择哪种方式套保，需要以套保者对风险的接受程度、套保成本、套保效益等各方面进行综合考量，才能有最适合的应用方式。

[期权+期货套保策略]

回到真实的情形上，每家企业由于有不同的实际需求，因此采用的套保方式也会有所不同，有许多公司对期权商品比较不熟悉，主要采用的还是期货套保方式。

使用期货套保，在基差变化不大的情形下，期现组合的损益情形会较为稳定，不过如果能同时加上期权来套保，那么可以有额外的好处，因为期权是非常灵活的工具，所以期货+期权的套保方式，相较于传统的期货套期保值来说会更加灵活，同时能更好地避免行情的剧烈波动所带来的潜在追保资金需求。

接下来笔者介绍期货+期权的套保方式，就是企业以期货套保维持的期现损益平衡为主，再加上部分期权部位来辅助套保，大致可分为两种组合：

1个期货+1个期权的组合

1.保护性套保策略

企业买入期货(或卖出期货)之后，假如行情往期货不利方向大幅前进，此时虽然期货不利=现货有利，整体损益情形由于期现货互相抵消，还不至于有大幅波动，但期货亏损较大时将出现一种后果，就是需要补缴保证金，为避免此种情形，企业可以先买入与期货方向相反的期权。当期货行情不利时，买入期权的收益可以抵减期货需要增加的保证金部分，从而使得整体资金需求不会增加太多，还可以让整体组合得到部分现货有利的好处。

我们分成买家和卖家来说明：

（1）买家(担心现货价格上涨)：买入期货+买入看跌期权

买家因为后续需要买进现货标的，因此风险点在于现货价格上涨。此时企业可以在期货市场上买入相应数量的期货合约，同时买进看跌期权。如果后续标的价格上涨，期货合约的盈利可以抵消现货成本的增加，买进看跌期权由于最大损失有限，因此对整体部位组合的影响还不会太大；如果后续标的价格下跌，则期货部位的损失可以由现货部位下降的采购成本来抵消，而看跌期权的收益就可以弥补期货合约需要补缴的保证金。

（2）卖家(担心现货价格下跌)：卖出期货+买入看涨期权

卖家目前持有现货或预期未来将出售标的商品，因此担心价格下跌。此时企业可以在期货市场上卖出相应数量的期货合约，同时买进看涨期权。如果后续标的价格下跌，那么期货合约的盈利可以抵消现货售价减少的损失，买进看涨期权由于最大损失有限，因此对整体部位组合的影响同样不会太大；如果后续标的价格上涨，那么期货部位的损失可以由现货部位增加的卖出收益来抵消，而看涨期权的收益就可以弥补期货合约需要补缴的保证金。

图为买家、卖家使用保护性套保策略对比

2.抵补性套保策略

（1）买家(担心现货价格上涨)：买入期货+卖出看跌期权

买家后续需要买进现货标的，风险点同样来自现货价格上涨，不过企业对降低套保成本的需求更大，因此在买进期货合约的同时卖出虚值看跌期权，希望通过卖出期权降低持仓成本。如果后续标的价格上涨，那么买进期货的部分将有获利，可抵消现货采购价上涨的损失，并且卖出看跌期权的部分也有收益，可增加整体组合的收益情形；如果后续现货价格下跌，期货合约将出现亏损，不过现货部位进货成本的减少可以弥补这些损失，在还没跌破卖出看跌期权的行权价时，卖出期权仍有盈利，可以增加整体组合的收益，不过如果行情大跌，跌破卖出看跌期权的行权价时，就会出现亏损放大的情形了，此时就需要把卖出部位做出调整。

（2）卖家(担心现货价格下跌)：卖出期货+卖出看涨期权

卖家目前持有现货或预期未来将出售的标的商品，风险点来自现货价格下跌，不过企业对降低套保成本的需求更大，因此在卖出期货合约的同时卖出虚值看涨期权，希望通过卖出期权降低持仓成本。如果后续标的价格下跌，则卖出期货的部分将有获利，可抵消现货库存价格或售价下跌的损失，并且卖出看涨期权的收益也可增加整体组合的收益情形；如果后续现货价格上涨，卖出期货合约将出现亏损，不过现货部位库存价格或售价的上涨可以弥补这些损失，在还没涨破卖出看涨期权的行权价时，卖出期权仍是有盈利的，可以增加整体组合的收益，不过如果行情大涨，涨破卖出看涨期权的行权价时，就会出现亏损放大的情形了，此时就需要把卖出部位做出调整。

图为买家、卖家使用抵补性套保策略对比

1个期货+2个期权的组合

我们知道，期权商品的灵活之处，就是可以把各种部位组合起来，取各个部位的优点来形成策略组合，前面提到的都是1个期权部位的组合，只有单纯1个买进部位，或是1个卖出部位，我们同样可以把1个买进部位加上1个卖出部位，组成更多样的套保策略。

就如同我们之前提过的，期权套保策略，从最基础的单买期权策略(比如说买看涨)，再加上一个和买入期权方向相反的另一类型期权卖方部位(比如说买看涨+卖看跌)，成为领式套保策略，更进一步加上一个和买入期权相同方向和相同期权类型的卖方部位，成为海鸥套保策略(比如说买看涨+卖看跌+卖看涨)，这样一层一层加上去的过程，就和我们现在介绍的1个期货+2个期权的套保方式很相似。

买入期货是主要套保部位，功能就和买入期权套保类似，买入期货虽然能把期现货的合并损益维持在一个比较平稳的位置，不过一旦行情往期货不利的方向前进时，就会出现需要追加保证金的情形，此时我们可以买入一个和期货相反方向的期权，这样当期货行情不利之时，期权部位的获利就可以减轻期货的追保成本；另外为了降低买入期权的成本，也可以在期货部位的相同方向卖出虚值期权，用权利金的收入来降低买入期权的成本，这就是1个期货+2个期权的组合方式。

表为买家、卖家使用1个期货+2个期权的套保方式对比

范例：2024年2月上旬，某碳酸锂企业订单超预期增长，考虑到现有库存偏低，公司决定对库存进行补充。为防范后续碳酸锂价格超预期上涨，使得后续进货成本上升过多，公司决定在期货盘面进行套期保值。公司除了希望套期保值能有效果之外，也有其他需求。一是套期保值期货账户亏损额度可控，不能因为账户大幅亏损，从而导致补充保证金而影响公司正常现金流；二是套期保值成本可控，不能因为套期保值本身带来的成本影响公司现金流。

2月7日，LC2404收盘价为97100元/吨。最终公司做出如下套期保值方案：在盘面买入期货，同时在下方93000元/吨行权价买入虚值看跌期权（LC2404-93000P），在上方100000元/吨行权价卖出虚值看涨期权（LC2404-100000C），买卖数量相等。

后续操作方式如下：当价格小于97000元/吨时，持续买入现货，期货不动；当价格大于100000元/吨时，持续买入现货，卖出看涨期权同步移仓，期货不动。

通过期货+期权的组合方式，公司可以在控制总资金占用的情况下完成对库存的补充工作。

下表是进场当日的期权价格，根据表中价格，我们可以计算出实际损益情形：

表为范例价格

表为最终损益情形

从上表中可以看到，碳酸锂价格在100700元/吨以下时，整体组合的损益情形是持平的。当价格向上突破卖出看涨期权的行权价时，开始调整卖出看涨期权的部位。当价格持续下跌时，买进看跌期权的部位将获利，此时也可弥补期货多头部位的亏损。

图为碳酸锂套保方式1衍生品组合损益

图为碳酸锂套保方式1期现组合损益

在套保损益情形中，我们可看出，碳酸锂价格在93000～100000元/吨时，期现总体损益为小赚700元，在碳酸锂价格低于93000元/吨之时，由于期货和现货损益相抵，但还有买入看跌期权的收益，因此整体损益情形逐渐增加。而假如碳酸锂价格高于100000元/吨之时，由于卖出看涨期权开始有损失,此时需要把卖出看涨期权部位做出调整，只要及时调整，期现部位组合整体看来还是能有较好的保护措施。以进场后续的行情看来，企业假如实施了这个套保策略，确实能有不错的收益。

[期权取代部分期货套保策略]

有些公司希望能节省一点套保成本，因此买进部分期权来代替期货(权利金支出较保证金便宜)。当然如果客户还需要弥补买期权的资金，也可以在期货的反方向加卖期权，用卖出期权的收益来弥补买进期权的开支，以上一个范例来看，买进期货LC2404的成本是15536元(以当时保证金率16％计)，而买进平值看涨期权LC2404-C-97000的成本是3520元，不到买进期货的四分之一，因此如果原本是以期货为主要套保方式的客户，可以把部分套保部位换成买进期权，可降低一些成本，另外也可以参与部分现货有利的行情。

[小结]

期权是一个非常灵活的工具，不论是在单纯的交易策略，或是使用在套保之上，都有非常好的效果，因此企业如果原本使用的是期货套保，那么可以适当地加入一些期权做成组合策略，不论是保护期货部位，或是增加整体收益，都是非常有效的，另外也可以代替部分期货部位，对降低整体套保成本来说也是非常有用的，有套保需求的企业可以尝试。

来源：期货日报 作者：李立勤