期权年报:期权快速发展投资大受青睐

创建时间：2016-01-01 00:00

摘要：

　　2015 年 2 月 9 日中国第一个期权品种——50ETF 期权正式开始交易，这标志着中国已经进入衍生品大发展的时代，期权上市对于完善中国的金融市场具有重要意义。从 2 月到 12 月，10 个月的时间，期权市场由小增大，由弱变强，逐步成为了中国金融市场的一支重要力量。到 12 月 9 日，50ETF 总成交量已经由最初的每日平均1-2 万手，达到 12 月平均 20 万手以上的规模，最高日成交量一度达到 35 万手以上。成交量的逐步放大意味着期权市场由弱转强，其产品特性已经被越来越多的投资者接受。

　　我们认为，中国 2014 年启动的大牛市目前仍没有结束，从估值来看，截至 12 月 9日，上证 50PE 仅为 10.1 左右，依然处于历史偏低水平。从中长线看，这些股票依然具有较好投资价值。这也意味着 50ETF 的牛市仍将在较长一段时间延续。而股市的波动也为期权市场带来大量机会。

　　自上市以来，期权独特的特性在简单投机以及较为复杂的套利策略均有了发挥的空间，2015 年的上证 50 指数的大涨大跌也使得期权的投机、保值、套利功能得到充分发挥。我们总结了 2015 年使用 50ETF 进行简单投机、期权套利、套保及波动率等高级策略应用。从这些应用的实例中，我们可以发现，期权作为新品种上市，对于投资来说具有非常强大的功能，不同类型的投资者在期权市场均能找到合适的策略，实现投资目的。不管是在上涨、下跌还是大幅震荡的行情，合适的策略都能给投资者带来丰厚的回报。

　　目前期权市场参与者已经由做市商主导过渡到个人投资者主导！随着期权成交量的不断放大，市场深度将可以容纳更多投资者参与。量变将会引起质变，未来将是机构、个人、做市商三分天下的格局。未来国内将会有更多期权品种上市，随着期权品种的成熟，未来期权市场将与期货市场平分秋色。对于国内市场而言，懂得期权并会利用期权的投资者将会在市场上占据巨大的优势。短短 10 个月的时间，期权已经给我们展示了其独特的魅力，随着未来成交量逐步放大，机构投资者的参与增加，期权作为强大的投资工具必然将成为资本市场的重要力量之一。

　　1.ETF 期权上市运行情况简介

　　2015 年 2 月 9 日中国第一个期权品种——50ETF 期权正式开始交易，这标志着中国已经进入衍生品大发展的时代，期权上市对于完善中国的金融市场具有重要意义。从 2 月到 12 月，10 个月的时间，期权市场由小增大，由弱变强，逐步成为了中国金融市场的一支重要力量。到 12 月 9 日，50ETF 总成交量已经由最初的每日平均 1-2 万手，达到 12 月平均 20 万手以上的规模，最高日成交量一度达到 35万手以上。成交量的逐步放大意味着期权市场由弱转强，其产品特性已经被越来越多的投资者接受。

　　1.1 期权上市以来总体平稳

　　ETF 期权上市以来总体运行平稳，除了刚上市初期，由于技术系统失误，中信期货席位下单导致“乌龙指”事件以外，其余时间期权交易并未出现较大问题。这也是与上交所[微博]的努力分不开的。上交所为了促进期权市场的发展，对于期权发展也出台了很多政策，2015 年 3 月，上交所首次扩大期权持仓限额，单个账户最高持仓达到 200 张。2015 年 9 月，上交所进一步将持仓上线放宽到每日最高 5000张。同时，上交所还采取了措施免收流量费、加强投资者教育、放宽做市商的投资限制等措施。这都使得50ETF 期权成交量及持仓量稳步上行。在不到 1 年的时间内，期权市场的发展已经得到了越来越多的投资者的认可，可以说期权市场起步比较顺利，未来仍有相当大的发展空间。

　　图 1：期权成交量及上证 50ETF 走势

　　资料来源：CBOE, 方正中期期权业务部整理

　　1.2 成交量、持仓量稳步放大

　　2015 年中国股票市场出现了大幅波动的行情，总体上看，期权上市以来行情大起大落，这也使得期权作为衍生品的套期保值以及投机的作用能够得到充分的发挥。在指数大幅暴涨暴跌的同时，期权市场的投机及套期保值功能逐渐得到了投资者的认同。从 6 月股灾出现以来，期权成交量在较短的时间内翻了两倍，而在 8 月末指数第二次大幅下跌的过程中，期权成交量更是进一步上涨，最高的一日成交量接近 25 万手，这显示期权的套期保值功能得到投资者的肯定。此外，在中金所8 月底限制股指期货，9 月放开期权持仓限制以后，越来越多的从事股指期货的投资者开始转向期权市场。50ETF期权成为了场内套期保值交易的一只新崛起的力量。10 月之后，指数波动率降低，但期权的成交量不降反增。显示入场的投资者数量进一步增多。

　　从持仓量来看，不管是认购期权还是认沽期权，持仓量都呈现出稳步上扬的态势。由于 2015 年 6月以前市场总体走势偏强，因此，认购期权持仓量也大幅上升，明显高于认沽期权。但股灾以后，认购期权持仓量增速开始有所缓和，特别是当 8 月底，市场迎来第二波大幅下跌后，认购期权的持仓遭受严重打击，在市场出现极端的下跌行情下，当时全部认购期权都变成了虚值期权。这也是期权市场在规则设计方面目前遗留下来的并不完善的地方。

　　图 2：期权持仓量稳步放大

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　图 3：认购及认沽期权成交量逐步增长

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　从总体上看，认购期权持仓量连续增长，大于认沽期权，而从成交量来看，认购期权也略高于认沽期权，这反映了投资者依然看好中长期中国股票市场发展，特别是 50ETF 所代表的特大蓝筹股的未来走势。我们认为，中国 2014 年启动的大牛市目前仍没有结束，从估值来看，截至 12 月 9 日，上证50PE 仅为 10.1 左右，依然处于历史偏低水平。从中长线看，这些股票依然具有较好投资价值。这也意味着 50ETF 的牛市仍将在较长一段时间延续。

　　图 4：认沽认购比指标对于行情指示作用逐渐增强

　　资料来源：上海证券交易所，方正中期期权业务部整理

　　随着期权成交量的逐步增长，期权的认购认沽比指标对于行情的指示意义也越来越强。2015 年 7月以前，认沽认购比与 50ETF 走势总体呈现出基本同步的走势，但从 7 月之后，认沽认购比开始逐渐与走势呈现反向的关系，其变动甚至领先于指数，成为指数的领先指标。7 月 17 日，认沽认购比出现最低点 46，而此时 50ETF 已经步入高位震荡，一周过后便出现了大幅下跌的走势。而 10 月 30 日，认沽认购比达到 114 的高位，2 个交易日以后，指数便出现了大幅上涨的走势。从一定角度来说，认沽认购比指标对于行情分析的价值逐渐凸显。

　　1.3 波动率现巨幅震荡

　　从波动率来看，2015 年期权上市以来，波动率走势出现了大幅震荡的特征，这也是与 50ETF 走势密不可分的。从走势上看，暴涨和暴跌都能导致波动率的上涨和下跌，我们认为，认购及认沽期权的持仓结构对于市场波动率具有较大影响。

　　波动率的走势分为以下几个阶段。从持仓结构看， 2015 年 6 月之前，都是牛市的上涨趋势阶段，认购期权持仓远远大于认沽期权，这使得认购期权隐含波动率处于较高区间。6 月股灾之后，认购期权遭受重创，因此，整个 6 月份，虽然认沽期权隐含波动率有所增长，但市场的整体的隐含波动率出现了大幅下跌。

　　从 6 月之后，市场进入宽幅震荡，但此时认沽期权持仓较高，认购较低，因此，8 月的二次下跌发生之后，认沽期权的隐含波动率大幅上扬，导致市场整体的波动率也出现了大幅上升。

　　9 月之后，市场开始进入平衡市阶段，市场分歧较大，指数总体处于震荡态势，此时市场持仓结构较为均衡，这导致波动率持续处于低位。难以出现大幅上涨或者下跌行情。

　　总体而言，随着市场进入慢牛状态，波动率便持续走低，从期权的波动率指数也可以看出，中国的股票市场走势越来越平稳，市场结构也渐趋完善。

　　图 5：ETF 期权波动率巨幅震荡，总体波动率偏高

　　资料来源：上海证券交易所，方正中期期权业务部整理

　　2. 50ETF 期权常用策略及应用

　　2.1 2015 年 50ETF 走势分析及期权单边投机策略应用

　　2015 年上证 50 指数的暴涨暴跌也给了期权投机最好的市场机会，从简单的单边策略的应用来看，期权的高杠杆特性使得不管应对任何趋势，只要操作得当，利用期权均能够获得较好的投资收益。期权具有四个基本的操作：买入认沽期权、买入认购期权，卖出认沽期权，卖出认购期权。在不同的市场行情下，采取不同的策略，能够将期权的杠杆特性发挥到极致，获得超额的收益。

　　图 6：50ETF 走势分析

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　下面我们结合 2015 年 50ETF 的总体走势来对期权最基本的四个不同操作的应用效果进行展示，投资者据此可以了解到期权投机高杠杆高收益的特性，不管是短线日内投机还是中线趋势持有，期权都能成为非常好的投资工具。

　　2.1.1 大涨大跌买期权

　　大涨大跌买期权是利用期权的高杠杆性进行短线投机，是一种方向性策略，在市场出现强烈趋势的过程中期权由于方向和波动率的变动将在短时间内跟随市场出现暴涨货或暴跌的走势。由于期权具有高杠杆性，因为，其暴涨暴跌的幅度将比现货更加大。

　　期权的非线性特征以及高杠杆特性决定了其是投机工具中的最佳选择。由于期权会随着时间临近到期日价值快速衰减，因此临近行权日的轻度虚值期权是方向性投机的最佳选择。需要注意的是期权的投机需要密切配合现货走势才能发挥出最大的功效。

　　2.1.1 .1 大涨行情买认购期权

　　在出现强烈的上涨趋势过程中，购买认购期权的投资者将获得超额收益。离到期日越近，期权价值变化越大。举例来说，北京时间 2015 年 4 月 22 日，50ETF 期权 4 月合约临近行权日(23 日)，当日上午交易时间，上证 50 指数在 3.2 左右徘徊不定，如果收盘不能突破 3.2，则 50ETF4 月 3.2 认购期权则第二天将无人行权，期权将被抛弃，变成废纸。如果上证 50 指数尾盘能够突破 3.2，则这一期权可能由虚值变成实值，废纸变成金条。

　　因此，上证 50 指数的走势变得非常关键，随着指数起伏不定，当日期权涨跌幅巨大，上午振幅在 300%左右。下午下午 2 点左右，奇迹出现了，随着证券板块大幅拉升，上证指数以及上证 50 指数均出现了企稳回升。随后，ETF 期权上演了惊心动魄的一幕，随着上证 50ETF 突破 3.2 的关键点位，50ETF4 月 3.2 认购期权出现暴涨，截止收盘暴涨 644%。

　　图 7：50ETF4 月 22 日分时行情

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　图 8： 50ETF4 月 3.2 认购期权暴涨 644%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　大涨行情买认购期权不仅在日内交易中能够获取较大收益，如果是中长线顺趋势持有，期权依然能够带来投资者较大的回报。2015 年 3 月 19 日-4 月 23 日(共 25 个交易日)，50ETF 出现了一波较为强烈的上升趋势，25 个交易日，50ETF 涨幅 26.08%，而认购期权 9 月 2.7 合约涨幅近 420.79%。

　　图 9：25 个交易日 50ETF 涨幅 26.08%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　图 10：25 个交易日期权涨幅 420.79%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　2.1.1.2 大跌行情买认沽期权

　　在大跌行情中，购买认沽期权同样能够获取超额收益，与大涨行情而言，大跌行情通常具有两个特点，时间短，幅度深，这也使得与大涨行情相比，大跌行情给了认沽期权在波动率、方向及时间上的三重收益。因此，大跌行情中，认沽期权走势往往比认购期权要涨得更多。比如 2015 年 6 月 9 日-6 月 29 日的股灾行情(14 个交易日)，认沽期权暴涨 568%。而同期，指数下跌 22.38%。从这一点上看，认沽期权不仅能够起到非常好的保值作用，而且能够使得 ETF 的持有者在不用变动基本股票头寸的基础上获得下跌带来的超额收益。

　　图 11：25 个交易日 50ETF 跌幅 22.38%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　图 12：25 个交易日认沽期权暴涨 568%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　在今年 8 月的指数第二轮暴跌行情当中，认沽期权同样在短短 6 个交易日暴涨 700%以上。反映了期权超强的投机及套期保值功能。

　　图 13：6 个交易日 50ETF 跌幅 25.98%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　图 14：6 个交易日认沽期权暴涨 730.32%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　2.1.2 震荡行情卖期权

　　趋势性行情结束后，市场往往会迎来一段没有趋势的行情或趋势较小的行情，即震荡行情，在震荡行情中，由于波动率将大幅降低，买入认购及认沽期权已经不适用，这时候，我们通常需要卖出期权，获得标的资产价格不动，波动率降低的收益。不同于大涨大跌买期权，震荡行情卖期权实质上是一种做空波动率的策略。

　　在上涨趋势中的震荡盘整走势与下跌趋势中的震荡盘整走势虽然同样都属于盘整走势，但其意义不同，期权操作策略也并不相同。上涨趋势中或者上涨趋势后的震荡行情中，投资者应卖出认购期权，而在下跌趋势中或者下跌趋势后的震荡行情中，投资者应该卖出认沽期权。

　　2.1.2.1 上涨趋势中的震荡行情卖认购期权

　　在强烈的上升趋势结束后，通常将迎来一段短暂的修整期或者调整期，这段时间内指数通常处于弱势下跌走势，如果出现这样的情况，在上涨过程结束后，就应该了解看涨的头寸，转而开始卖出认购期权，这样就能够获得波动率下跌的收益，如果指数也同样有所下跌，那么卖出认购期权就能够获得指数下跌与波动率下跌的双重收益。这样的卖出同样能够在指数波动不大的情况下获取超额收益。如下图所示，2015 年 4 月 28 日到 5 月 18 日将近 14 个交易日，指数上涨结束，开始进入下跌走势，从幅度上看，14 个交易日指数下跌 9.49%。属于上涨趋势后的盘整阶段，总体而言跌幅不大，但从认购期权的跌幅看，短短 14 个交易日跌幅达 84.35%，从最高到最低点跌幅甚至达到 90 以上。如果最高点买入的话，基本上接近全部亏光，跌幅不可谓不深，这就是由于波动率及指数下跌构成的对于认购期权价值的双重打击。因此，从这个意义上看，卖出认购期权将是不错的选择。

　　图 15：2015 年 4 月 28 日起指数盘跌，50ETF 跌幅达到 9.49%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　为什么选择卖出认购期权而不是认沽期权呢，从下图中同样可以看出，指数下跌近 10%，但是认沽期权这段期间总体还呈现出上涨，涨幅 13%左右，与指数涨幅基本一致。这也就是说，如果卖出认沽期权将不单不能得到收益，反而可能遭受损失。这主要是由于市场整体仍然呈现上涨趋势，市场情绪依然看涨，而卖出认购期权获益则主要是由于波动率下降而得到的收益。

　　图 16：指数盘跌期间，认沽期权涨 13%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　图 17：指数盘跌，认购期权跌幅 84.35%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　2.1.2.2 下跌趋势中的震荡行情卖认沽期权

　　下跌趋势与上涨趋势正相反，如果在一段猛烈的下跌趋势结束后，出现了震荡或者上涨，此时波动率同样也会大幅下降，因此，在下跌过程中被炒高的认沽期权此时具有较为虚高的波动率，所以此时最佳策略是卖出认沽期权，获取认沽期权波动率下跌的收益。如果指数价格也有所上涨，那么卖出认沽期权还能够获得方向上指数价格上涨的收益。

　　如在 2015 年 9 月 28 日到 10 月 29 日，一个月的时间，19 个交易日，出现了指数震荡上涨的走势。这段时间指数涨幅为 6.45%。属于时间较长，涨幅较小的走势。像这种走势我们就可以卖出认沽期权，获取波动率下降的收益。

　　图 18 上证 50ETF 走势图

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　比较一下这段时间的认沽及认购期权，可以发现，认沽期权涨幅达到 36.24%，较指数 6%左右的涨幅还是高了很多，但是从认沽期权的跌幅来看，这段时间 50ETF11 月 2.20 合约跌幅达到 78.38%，也就是说，如果在 9 月 29 日卖出该合约，持有到 10 月 29 日平仓，能够获得将近 80%的收益，比起购买认购期权来说，显然收益要大很多。这是因为，这段时间，该认沽期权获得了波动率下跌、指数上涨的双重益处，因此能够获取较大收益。

　　图 19：盘涨期间认购期权收益 36.24%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　图 20：盘涨期权认沽期权暴跌 78.38%

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　2.250ETF 期权套利、套保及波动率等高级策略应用

　　上证所50ETF 期权合约从 2015/2/9 上市到现在，尽管标的走势跌宕起伏，但是期权持仓量与成交量都稳步攀升。再加上监管层面对做空的限制，期权灵活的多空机制使得其在金融市场中所发挥的作用不容小觑。

　　下图直观展示了 50ETF 期权上市以来标的走势及相应期权成交量与持仓量的的情况。由图可见，进入十二月以来，50ETF 期权持仓量逼近 60 万手，日成交量一度突破 30 万手，随着期权参与度的提高，期权市场正在经历着由量变到质变的转化。下文将具体分析不同策略在历史行情中的表现及其以后的预期。

　　图 21 50ETF 价格及相应期权成交量与持仓量走势

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　2.2.1 无风险套利策略

　　期权合约参数众多，包括标的，执行价，波动率，到期时间等，不同合约之间又紧密相连，因而基于这些特定参数可以构建多种无风险套利策略。无风险套利策略以捕捉市场零风险的不合理报价为目的，在期权上市初期，该策略普遍都有较多交易机会，但随着期权交易的活跃，交易机会逐渐减少。相比较而言，在市场大幅波动的时候，无风险套利机会出现的概率较高，但也并非十分常见。

　　现有的期权无风险套利模块基于期权平价公式，价格凸度等约束条件，共监控四种套利策略，即：边界套利，垂直价差套利，凸度套利和买卖平价套利。边界套利主要关注期权及其执行价格与现货之间的关系，具体如下：

　　垂直价差套利是基于期权平价公式所衍生出的套利策略，主要关注两个同类型期权合约不同执行价格之间的关系。对于执行价格分别为 K1 和 K2(K1< K2)的期权合约，期权价格需满足如下关系：

　　一旦上述关系被打破，综合考虑交易费用等因素，即可建仓套利。

　　表 1：认购期权交易方向及价格

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　如果到期时标的价格在 2.95-3.10 之间时，会获得更高的收益，收益的最高点出现在标的运动到3.00 时。

　　无风险套利策略转瞬即逝，需要对市场行情实时监控，及时捕捉，但由于这些策略是无风险的，因而在理性的市场中是不应该存在的。随着期权市场的日益成熟，市场上无风险套利的机会并非十分常见，但在持续监控中，市场也会偶有疏漏，提供可乘之机。近几月以来，只有平价套利在近月合约上依然有许多机会存在，但由于做空受限，该策略也依然是水中望月，难以企及。预计未来随着期权成交量的不断提升，无风险套利机会出现的几率会大大减小，同时也需要有力的监控与交易系统来支撑才能使昙花一现的交易机会可以被成功捕捉。

　　2.2.2 期指合成升贴水策略

　　自 2015 年 6 月中旬起，现货市场大幅下泻，引起了股市的极端恐慌，在期权市场上的反映主要是 VIX 指数持续走高一度突破 50%逼近 60%，以及认沽期权价格大幅上扬，十倍百倍收益比比皆是。为防止股灾趋势的进一步恶化，监管层面对股指期货实行了严苛的限制，加之本身就不健全的做空机制，使得许多需要做空标的的策略都无计可施。但是期权的出现，却恰恰弥补了这一不足，由于期权对于做多做空并无区别限制，可以灵活合成现货的多空持仓，使得许多可观的交易机会不至于付诸东流。在股灾的下跌行情中，除了利用认沽期权来进行风险对冲的保护性策略外，期指合成升贴水策略表现尤佳。

　　利用期权合约合成指数现货，即买一手认沽期权，卖一手认购期权来合成一手标的空头，计算其与 IH 合约之间的价差，当超过一定阈值时，即为有效的交易机会，以期获得期指价差归零的收益。该策略在市场恐慌的情绪中具有很好的表现。以 2015 年 8 月合约为例，构建该策略的净值走势如下图所示。

　　图 22：合成策略净值走势

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　在市场恐慌情绪蔓延的情况下，往往存在有大幅度的贴水现象，这也为该策略提供了机会。以 2015年 7 月的数据为例，当时 8 月不同行权价格期权合约的贴水价差如下表所示，通常 2%以上即可进行操作。

　　表 2：执行价格及贴水价差

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　9 月份以来，市场进入慢牛行情，贴水幅度显著降低，交易机会大不如以前。以近日观察到的 1月份合约为例，具体情况如下表所示。可见该策略主要适用于市场震荡剧烈之时。

　　表 3：执行价格及贴水价差

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　2.2.3 日历价差策略

　　期权价值包含有内涵价值和时间价值两部分，日历价差策略以时间价值为出发点，是期权交易中的一个经典策略，其作为由期权衍生出的新生概念又具有许多特殊的性质。首先，时间价值会随着时间的流逝逐渐减少；其次，对于到期日相同的合约，时间价值在平值期权处最大，且期权的 theta 值最大，即对时间最为敏感；最后，对于执行价相同，到期时间不同的期权合约，到期时间越短，theta值越大。通常情况下，投资者买入远月的平值期权合约，同时卖出近月的平值期权合约，这样组合整体 theta 值为正，从而使得组合整体价值随着到期日的临近而增加。综合考虑以上因素，日历价差策略在假期(3 天左右为宜)来临之前，做空一手近月平值期权合约，同时做多一手远月平值期权合约，等假期结束平仓，以获得正向 theta 的收益。自期权合约上市以来，先后有清明节，劳动节，端午节，抗战胜利，等 4 次合适的假期，这 4 次假期构建日历价差策略所获得收益如下所示。

　　表 4：日历价差策略及收益

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　由上表可见，日历价差策略虽然机会较少，但是收益相当可观。需要注意的是，日历价差策略需要其所覆盖的时间跨度内标的无明显波动，因而其时间跨度不宜过长，如国庆长假，并且应该避开有重要消息发布的时段，以确保策略能有较高获利的可能。借鉴衍生品市场较为成熟的的国家的经验，合理运用日历价差策略在市场中屡试不爽，因而该策略在以后仍有较大操作空间。

　　2.2.4波动率策略

　　在影响期权价格的众多因素中，仅波动率是一个无法准确测量的参数，同时也是期权交易中最有文章可做的地方。波动率测量方法众多，有历史波动率，真实波动率，隐含波动率以及 VIX 指数等，现有策略主要考虑隐含波动率与 VIX 指数，具体分为 VIX 的均值回归策略与隐含波动率的期限结构策略。隐含波动率与 VIX 指数都反映了市场对未来标的行情的预期。VIX 指数又被称为“投资者恐慌指数”，VIX 指数越高，表明市场发生大幅波动的可能就越大。

　　根据 50ETF 期权上市以来的数据观察，VIX 的均值水平为 30%左右。VIX 维持在该水平的时间段往往是市场较为平静，没有大幅波动的时刻。而从今年 6 月份爆发股灾开始，大幅下滑的现货行情一度将 VIX 指数推向 60%的高点，可见当时市场对于后市极度恐惧的心态。具体地，VIX 指数与现货市场走势之间的关系如下图所示。

　　图 23：VIX 与上证综指走势图对比

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　由上图可见，VIX 两次站上 50%高点分别是在 6 月和 9 月期间，而在这两个节点都是标的下跌最为猛烈的时候。由于波动率直接决定期权价值，市场极度恐慌的情绪为波动率策略提供了可观的机会。如果能够成功捕捉到上述两次 VIX 极值的机会，收益可想而知。

　　随着各类调控措施的出台及市场空头力量的释放，现货市场已经渐渐趋于平静，VIX 指数也不再处于高位。在平静的市场情绪中，虽然出现 VIX 峰值的机会几乎为零，但阶段性的极值也可以创造不错的收益。现行的 VIX 均值回归策略就是以捕捉 VIX 指数阶段性的极值为目标来寻找交易机会。下图是现行策略依据移动平均模型观察到的全部交易机会(分别以红点与绿点标出)。

　　图 24：波动率交易机会观察

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　以最近一次出现的交易机会为例，在 2015/11/26 交易信号被触发建仓，然后在波动率回归到范围之内的次日或下一日进行平仓，具体收益情况如下表所示。

　　表 5：波动率交易具体收益

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　值得注意的是，运用该策略不宜持有时间过长，以防标的大幅波动以及因时递减效应对策略的影响，原则上在 VIX 回调进入阈值之内就应该立即平仓。

　　此外，相同执行价格，在不同到期时间的期权合约之间，隐含波动率的期限结构也存在着套利空间。理论上近月与次月之间的波动率差应该为零，如果偏差较大，则日后将会出现回归，而隐含波动率直接决定了期权价格，从而为套利提供了机会。

　　以下两张图分别展示了认购与认沽平值期权近月与次月隐含波动率价差的情况。由图可以清楚地看到，价差始终维持在 0 附近；一旦价差偏离 0 值较大，即可认为是交易信号，进行开仓，待价差归零后平仓，获取利润。类似地，在 7 月份左右，即标的波动剧烈之时，价差偏移的幅度也普遍较大，即交易机会较多。另外，运用该策略时，应该避开期权行权日，即图中出现尖刺时所对应的日期。

　　图 25：认购期权当月对次月斜率

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　图 26：认沽期权当月对次月斜率

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　以图中红圈所示的交易机会为例，在 2015/9/2 卖出近月合约，买入远月合约，待波动率差在2015/9/8 回归到零时进行平仓操作，其具体的收益情况如下表所示。

　　表 6：波动率交易收益

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　以上是基于波动率的交易策略，整体看来，波动率交易出现机会的频率较高，尤其是在市场波动剧烈的情况下，VIX 指数会出现极值，整个市场心态很不稳定使得波动率显著偏高，从而产生可观的交易机会。与此同时，波动率期限结构也时常会较大地背离零值，产生交易机会。预计未来，波动率仍然是期权交易中的重中之重，相应的交易策略应该向深度推进，同时综合考虑更多影响因素，个性化地适应不同市场行情，使其性能更为优良。

　　2.2.5 对冲策略

　　在期权入市之前，市场上主要的对冲工具是期货合约。但受股灾影响，监管层对股指期货进行了限制，使得对冲产生了许多不便。然而，期权这种金融衍生品作为一种天然的规避风险的保险工具，其与标的紧密相连的关系使其在股指期货受限且现货出现了大幅波动的情况下为对冲现货风险提供了一种全新且有效的方式。根据回测发现，对冲策略在现货的大多行情中都能保证较好的效果，为减少不必要的交易损失，对冲策略需要根据现货走势及时调整对冲频率与阈值来保证对冲效果。

　　如何设计策略才可以保证对冲有效甚至获得盈利是对冲策略研究的关键。现行的对冲策略在执行价选择上以平值期权为主，到期月份主要是最近月份的合约，交易方向主要由 VIX 作为参考。通过在不同现货走势的行情回测中发现，对冲策略可以对 50ETF 现货持仓风险进行有效的对冲，并且保持一定的盈利能力。假设初始持有 5000 手 50ETF 现货持仓，故其总 Delta 值为 500,000，对冲阈值设为现货持仓的 1%，即每日所有头寸的 Delta 值超出-5000—+5000 的范围内时，对冲策略开始对手中头寸进行对冲，将其 Delta 值对冲到 0 附近。以 2015/8/1-2015/9/15 为例，对冲策略每日的交易明细与收益曲线如下表所示。

　　表 7：对冲策略每日的交易明细与收益

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　　图 27：对冲收益分析

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　由上图可以看出，尽管在标的出现大幅下跌情况下，对冲策略也能弥补现货头寸的损失，甚至盈利。类比对冲标的现货的逻辑，可以适当修改对冲策略的一些参数，从而对某些权重股的持仓进行对冲。由于权重股往往同 50ETF 现货之间展现出较强的相关性，这种关联使得在期权标的品种有限的情况下，对这些个股的对冲成为了可能。下图展示了通过最近 60 个交易日的收盘价所算得的排名前 10位的上证 50 指数个股同 50ETF 之间的相关系数。

　　图 28：权重股对 50ETF 相关系数

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　由上图可见，上述十只股票中，有五只个股的相关系数都大于 0.9，三只位于 0.6-0.8 之间，两只位于 0.4-0.6 之间。明显的正相关性保证了对冲非标的个股的有效性。在运用对冲策略时，所需修正的是这些期权合约对个股的 Delta 值(并非 1)，具体公式如下所示：

　　类似地，每手个股的 Delta 值仍为 100，以修正过的 Delta 值对现货持仓进行对冲，其他对冲逻辑都与对冲 50EETF 现货持仓相同。为了保证策略的时效，相关系数 ρ 每日都需要更新，以浦发银行为例，选取在 2015/8/1-2015/9/15 的时间段对 5000 手个股持仓进行对冲，以下图表分别展示了对冲策略每日的交易情况和收益走势：

　　表 8：对冲策略每日的交易明细与收益

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　　图 29：对冲收益分析

　　资料来源：Wind 资讯，方正中期期权业务部整理

　　从上图可以看出，对冲策略对于个股仍然可以保持很好的效果。但由于权重股与 50ETF 之间并非绝对正相关，且市场行情千变万化，该策略也只能暂时应对期权标的有限的一时之急，不能太过依赖。但期权有效的对冲作用不容忽视，随着期权品种的逐步多样化，对冲策略不仅可以在保证现货持仓风险得到有效降低的同时，也为整体持仓创造额外的收益。

　　现有的对冲策略在大多数行情下都有较好的表现，但如果标的波动很不剧烈，对冲策略可能会因为过多的交易费用而表现较差。此外，对冲频率还可以降低，随标的行情变化而调整。还有就是现行的策略没有考虑到 Gamma 值的影响，而 Gamma 值又是对冲策略盈利的一个重要来源。总之，期权的对冲作用不容小觑，但是想要充分利用期权在对冲策略上发挥的功能，需要综合考虑标的，波动率现况，以及各类希腊值的影响，因时制宜。

　　2.2.6 策略总结与展望

　　期权的上市为交易策略带来了许多全新的思路。由于期权较其他金融产品相比，结构更为复杂，影响合约的价格参数众多，同时又和标的及其衍生产品紧密相关，因而对期权交易策略的研究大有文章可做。截至目前，交易策略的注重点主要是基础的无风险套利策略，以及波动率在各个维度下的套利机会。但是期权的交易策略所要考虑因素绝不止这些，交易策略在深度及广度上都有很大拓展的空间。期权合约各参数及希腊之间相互影响，关系错综复杂，只有正确合理利用这些关系才能使交易策略表现出良好的性能。此外，波动率作为决定期权价格最为重要的参数，在未来对波动率的研究还有待进一步延展。例如，现行主要参考隐含波动率与 VIX 指数，而随着高频数据的逐渐完善，日内的真实波动率也为波动率策略提供了新的思路。

　　总体来看，随着期权市场参与度的不断提高，交易策略也需要更为深入全面地考虑各种因素，同时也要求投资者具备专业的知识，经验及技巧才可以有效挖掘期权市场上的巨大潜力。

　　3.期权市场展望

　　2015 年 2 月 9 日，上证 50ETF 期权正式上市，作为国内上市的第一个非线性金融衍生品，期权上市正式开启了中国结构化金融的序幕。随着各大交易所期权筹备工作紧锣密鼓的开展，2015 年除上海证券交易所上证 50ETF 期权外，深圳证券交易所股票期权业务首批参测单位在 6 月底前已达到正式生产环境要求，距离上市仅剩最后临门一脚。未来商品期货期权、个股期权、股指期货期权等有望相继登场，期权市场将迎来快速发展期。在目前股市与大宗商品价格大幅震荡的背景下，投资者对于风险管理的需求日益增加，期权作为“期货的期货”，或者说是“保险的再保险”，对于一个成熟市场来讲，意义重大。而上证 50ETF 期权上市以来成交量与持仓量均实现了数十倍的增长，期权市场的参与者结构也出现了明显的变化，做市商成交占比从上市初期的 75%以上已经下降至目前的 40%左右，个人投资者已经成为市场的主要参与者。相信，随着市场成交量与持仓量的放大，机构投资者也将逐步介入，期权市场将迎来从量变到质变的过程。

　　3.1 期权投资特性将带来广泛性需求

　　由于期权具有非线性、高杠杆、权利与义务相分离的特性，市场上不同投资者均可以在期权市场上发现自己的需求，而期权市场也能满足不同投资者的交易目的。

　　对于个人投资者而言，期权具有灵活而多变的杠杆选择。其中，深度实值期权的杠杆与现货相当，而随着虚值程度增加，期权的杠杆性理论上可以达到无穷大。因此，对于博取方向性收益的个人投资者来说，可以根据对于市场方向判断和信心程度来选择不同的期权合约。如果市场方向具有明确判断，可以选择高杠杆合约，若对于市场方向信心不足，则可以选择低杠杆合约。以 2015 年 6 月 25 日至 8月 25 日期权与现货市场走势为例。在两个月时间内，上证 50ETF 价格自 2.943 下跌至 1.914，跌幅达35%。对比期权市场，执行价格 2.75 的 8 月份认沽期权价格则从最低 0.0001 元最高涨至 0.9253 元，区间涨幅近万倍！这是其他任何金融产品无法比拟的。

　　图 30：认沽期权价格变化

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　　对于机构投资者而言，期权是更加有效的风险管理工具。期权经常被称之为价格的“保险”合同。因此，对于不愿承担太大风险，又想博取方向性收益的机构投资者而言，再适合不过。投资者只需根据持仓规模购买相应份数的“保险”合约即可。当然，对于更加专业的机构投资者则可以灵活的在众多的“保险”合约中进行选择。理论上，结合期权隐含波动率结构、市场波动率区间、到期时间等指标进行期权合约选择。可以做到在不付出成本甚至博取收益的情况下实现风险管理的目的。详情请参见前述期权风险管理章节。

　　图 31：期权管理价格风险的优势

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　　对于产品设计者而言，期权作为目前唯一的场内非线性金融产品，可以用来构造更加具有吸引力的结构化产品。通过与股票、债券、期货等传统金融产品的结合，期权可以改变金融产品的风险收益曲线，优化产品特性，达到仅使用传统产品无法达到的优势。以固定收益产品为例，和期权简单的结合就可以组合出挂钩现货的看涨型保本产品、看跌型保本产品、双向型保本产品等。不同金融产品的配比则可实现不同的保本率和参与率，从而为不同等级风险承受能力的投资者进行选择。

　　图 32：构造结构化产品

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　　图 33：构造结构化产品

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　　图34：构造结构化产品

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　　对于套利者而言，期权具有众多的合约选择和套利方式。目前市场上的套利方式无外乎通过定价的差异来博取相对收益。期权因具有多种价格影响因素，如标的价格、市场波动率、到期时间、无风险利率、股息率等，这些因素均可以作为切入点进行套利操作。因期权套利具有一定的专业深度和技术门槛，因此期权市场的套利机会和套利收益均非常可观。以我们构造的波动率交易策略为例，交易机会的数量和实际收益率均明显高于目前传统市场上的套利策略。

　　图 35：期权波动率交易收益率曲线

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　　总之，期权上市后可以打通现货、期货、期权市场，为市场不同的交易者提供多样化的策略和交易模式选择。不管是个人投资者、机构投资者还是套利投资者，均可以在市场上灵活选择并实现自己的交易目的。这将创造市场对于期权的主动性需求，而主动性需求的大量存在势必会推动期权市场自发性的快速发展，我们预计期权市场很快将迎来快速发展的春天。

　　3.2 期权市场有望迎来快速发展期

　　由于 2015 年股票市场发生大幅波动，金融衍生品发展步伐有所受阻，原定于 2015 年上市的深证100ETF 期权估计会推迟至 2016 年上市，此外，商品期货期权上市也被推迟。我们认为，短期的政策变化并不会影响期权市场的整体发展，目前国内股市已经恢复稳定，预计 2016 年上半年深证 100ETF期权将会顺利推出，大商所豆粕期权与郑商所白糖期权等也有望登上历史舞台。未来 3-5 年将迎来个股期货的上市和普及，以及活跃品种期货期权的扩容。

　　图 36：预计国内期权市场上市步伐

　　资料来源：方正中期期权业务部整理

　　从投资者结构上来讲，整个期权市场的深度将会进一步拓展。2016 年 50ETF 期权的日成交量势必会突破百万手，市场容量的增加将会吸引更多的机构投资者进入，我们预计未来期权市场投资者结构将会更加合理，个人、机构、做市商成交持仓占比更加均衡。

　　图 37：预计未来期权市场投资者结构

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　　目前成熟市场参与衍生品进行风险管理的机构占比在 50%左右，其中利用期货和期权各半。以国内为例，截至 2015 年 11 月，股票及混合型基金规模达到 24257.61 亿元，占沪深两市总市值 0.048%，未来仍有巨大的发展空间。假设以现有基金规模为基准，按期权成交额占基金净值规模 5%计算，机构投资者参与期权市场将超过 1000 亿元！该数据并未考虑规模巨大的保险市场的风险管理需求，以及债券型基金构造机构化产品的需求，因此实际可参与规模更大。结合上述我们对于期权市场投资者机构的预计，个人、机构、做市商三分天下，未来期权市场的规模有望达到 5000 亿元以上，势必成为金融市场又一个快速发展的重要方向。

　　以国外市场为例，目前场内期货市场与期权市场规模已不相上下，亚洲期权市场近些年更是快速发展，大有赶超欧美老牌交易所的趋势。由于亚洲投资者参与杠杆产品的热情以及市场快速发展带来的需求，我们预计国内期权市场规模应不低于印度、韩国这些期权强国。

　　图 38：期货与期权市场规模