2013年08月02日

国债期货重启后的五大猜想

2013年08月02日

    相比于2010年4月16日上市的股指期货国债期货才是中国金融期货的先驱。中国的国债期货交易试点开始于1992年,结束于1995年5月,历时两年半。1992年12月,上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约,只对机构投资者开放。1993年10月25日,上交所对国债期货合约进行了修订,并向个人投资者开放国债期货交易。所以说,这次国债期货的上市,是重启而非开启。

  与早期比,国债期货时隔多年再上路,所面临的金融环境完全不同。首先,市场体量不同,2000年以前,我国国债市场每年发行量在千亿元级别,而目前每年国债发行量在万亿元级别。其次,市场交易格局不同。我们知道银行间市场是1997年建立的,而此时国债期货已经退市,2001年,银行间债券市场的发行量、交易量和托管量首次超过交易所市场,现在更是承担了90%以上的债券交易量,所以国债期货再上市面临的现货市场是体量庞大的银行间市场,现货市场的强大,能有效纠偏期货市场可能出现的差错。最后,中国市场的投资者无论机构还是散户都更加成熟、理性。这些年股票市场、期货市场呈现几何倍数增长,加之股指期货的推出,培育出一批有着成熟投资理念的投资者,加之现货市场交易员的广泛参与,将极大地修正市场的过度投机行为。

  国债期货上市时间虽然未公开,但从中金所一系列动作看,上市的日期已越来越近。首先,投资者教育活动如火如荼;其次,日常模拟交易升级为演习测试。但同时我们也应该注意到,作为国债市场最大参与者,银行、保险(放心保)等机构参与国债期货的细则还没有出台,这或许是国债期货二次上市前最大的屏障,一旦这部分细则出炉,国债期货上市将是指日可待的事情。

  国债上市后的表现将如何,我们从两个方面分析。一方面,回顾一下仿真行情的运行情况。另一方面,从股指期货上市初期的表现,揣测国债期货上市的情况。

  先来说说国债仿真运行情况,国债仿真自2012年2月13日联网测试启动,已经历近一年半,这期间,国债期货仿真交易日均成交量4.4万手,日均持仓量10.07万手,日均成交持仓比在0.47,接近境外国债期货市场的一般情况,说明目前市场参与者相对谨慎,并未出现过度投机行为。

  如果按照10.7万手的持仓量计算,每手3万元,那么市场资金大概30亿元人民币,相对体量庞大的现货市场而言,还是微不足道的。从仿真测试初期情况观察,主力合约迹象并不十分明显,TF1203、TF1206、TF1209的持仓量差异不大,在首个交割完成后,三个合约的持仓量,成交量均呈现近高远低的态势,TF1206在持仓和成交量上远远领先于其他两个合约。而在TF1206临近交割时,TF1209和TF1212又呈现此起彼伏的情况。就日内波动情况而言,绝大多数情况下当天的波幅小于0.2%,所以即便乘以50倍杠杆,最大波动率也控制在10%左右,但小波幅不意味着收益率差,以09仿真合约为例,从最初的98元涨至100元附近,目前回落至95元附近,所以国债期货呈现日内波幅有限,区间波幅较大的特点。

  但仿真与实际市场比较存在较大偏差,我们看同为金融期货的股指期货在上市初期呈现的特点,或许对国债期货的上市有所启发。

  从成交量上看,股指期货上市初期的成交规模大大超出市场预期,第一个交易日四个合约的总成交额就达到605亿元,与沪深300 指数成分股总计672亿元的成交额相差无几。主力合约明显,能占到90%以上的持仓,而期现基差方面,以沪深300指数和期货合约的一分钟高频交易数据进行分析,当月合约IF1005相对现货指数的基差平均值为1.12%,最大值为3.21%最小值为-0.84%。次月合约IF1006相对于现货指数的基差平均值为2.28%,最大值为4.70%,最小值为-0.62%。

  跨期基差方面,采用一分钟高频交易数据,IF1006相对于IF1005 的价差平均值为1.15%,最大值为2.16%,最小值为-0.08%,IF1009相对于IF1005的价差平均值为3.11%,最大值为5.61%,最小值为0.54%。

  在交割方面,并未出现明显的“到期日”,即以股票市场指数为标的,期货在到期日并未对现货市场构成异常影响,既无成交量明显放大的情况,业务价格在短时间内也无巨幅波动的状况。股指期货首个交割日表现平稳,成交量仅为3765手,甚至少于IF1012,5月合约在当日下午即运行至交割区间。从交割前的走势与结算套利边界的对比来看,期指并未有明显的结算套利机会。

  综合比较仿真交易情况和股指期货上市初期情况,我们可以对国债期货重启后的情况进行大胆猜想。

  第一,上市首日的成交量应该不成问题。前提是开放机构参与者。与股指期货不同,股指期货的参与者更多的是股民,他们对此品种的熟稔度高,而债券市场相对封闭,受众有限,所以必须开放机构投资者才能盘活市场。银行间市场只要有少部分交易单位投身国债期货,那国债的持仓量和成交量都不成问题。

  第二,日内波幅相对有限。在中金所确定完首个交易日开市价后,当天料难出台影响利率市场的重大政策决策,按仿真经验来说,波幅应该控制在0.2%左右。

  第三,主力合约料是近月合约。我国目前正在推进利率市场化,自从贷款利率放开后,影响我国利率市场的因素增多,利率市场变化更为敏感,所以对远期合约的把握程度更低,进而像股指期货一样,持仓主要集中在近月合约上。

  第四,期限套利空间犹存。这主要是一方面开市价格确定的问题,另一方面是前期参与者少,报价难免出现偏差,期限套利机会料不错。

  第五,交割日平稳运行概率大,现货市场可交割券券源丰富,加之期限套利者的存在,料交割日难有大波澜。

  时隔十八年,国债期货再上路,势必万众瞩目,此举将对利率市场化产生深远影响。

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