大商所商品期权丰富机构策略 护航实体发展

从对冲到共赢

从2017年3月大商所推出豆粕期权以来，8年间我国商品期权市场保持有序健康发展势头，已上市的52个商品期权品种广泛覆盖农产品、能化、金属等多个领域。作为重要的衍生品，商品期权在风险管理和投资方面的价值如同“硬币的两面”，逐步为产业等各方所熟知。

在金融市场不断成熟的背景下，越来越多的机构投资者将商品期权作为重要的交易标的和风险管理工具，深度应用于多元化金融产品和策略中，实现了提高交易收益、优化资产配置等目的。同时，机构投资者以专业、理性的交易和长期的资金投入，在提升大商所期权市场流动性和定价效率、推动市场健康发展的过程中扮演了重要角色。

交易策略和应用场景丰富多元

近年来，在发挥风险管理功能、护航实体产业的基础上，商品期权凭借非线性收益结构、交易策略灵活等优势，在金融投资领域的普及度逐渐提高，投资价值凸显。

北京坤弘私募基金管理有限公司（下称坤弘私募）长期专注于金融衍生品市场投资。该公司经理兼投资总监彭巍对记者表示，通过参与商品期权交易，公司拓展了产品线，在提高整体资金使用效率的同时，又能给相关策略提供风险对冲，进一步提升了收益稳定性。

“对机构投资者来说，商品期权有很丰富的应用场景。”恒力衍生品学院院长管大宇介绍，商品期权可以给投资者提供灵活丰富的交易策略和较高的投资盈亏比。

具体来看，商品期权在机构投资中的应用策略主要体现在三方面：一是趋势性交易，通过研判市场涨跌趋势，开展方向性投资，以博取标的价格上涨或下跌的收益，常见策略包括单腿买权、卖权或期权组合等。二是波动率交易，以期权波动率为交易标的，常见策略包括跨式套利、波动率曲面套利等，主要追求高胜率的稳健收益。三是风险管理，通过期权管理投资标的风险，提高投资盈亏比和收益稳定性。

“合理利用商品期权工具，可以通过买入期权灵活管理标的价格风险，通过卖出期权获得权利金以增加组合收益，也可以通过对市场的主动判断进行方向性交易，还可以作为资产配置标的之一，丰富资产组合，为持牌机构设计浮动收益理财等结构化产品提供便利。”永安期货期权总部主管邱宁表示。

据邱宁介绍，期权交易涉及买方和卖方策略。投资者做买方策略，主要关注标的资产的方向和波动变化，利用期权杠杆性和收益非线性，抓住期权价格上涨或下跌的趋势行情获利。同时，当标的期货合约触及涨跌停板时，期权仍可能存在继续交易的空间。投资者做卖方策略，通常适用于期权波动率正处于中高等水平、预期未来波动率下降的阶段，以权利金为收益来源，获取期权的时间价值。

以铁矿石期权为例，今年1月初铁矿石价格经历了连续下跌，随后在宏观因素提振下，市场预期价格将触底反弹、波动加大。有投资者于1月10日卖出以铁矿石期货2505合约为标的、行权价格为750元/吨的虚值看跌期权，权利金41.3元/吨，当日铁矿石期货2505合约结算价754元/吨。此后铁矿石价格震荡上涨，3月13日2505合约结算价涨至776元/吨，上述看跌期权权利金降至13.9元/吨，投资者将卖权平仓可获得27.4元/吨的收益，较同期做多铁矿石期货2505合约的收益（22元/吨）增加5.4元/吨。

“结合这个案例看，卖看跌期权策略在高波动率环境中获得了时间价值补贴，并且卖出虚值期权的保证金相对较低，进一步提高了资金使用效率。”专业人士介绍，2月下旬铁矿石价格高位回落，期货持仓价格最大回撤为81.5元/吨，而卖看跌期权的权利金最大回撤为12元/吨，投资者通过卖出期权获得对应的时间价值补贴。

此外，投资者对虚值和实值期权的选择，主要取决于对未来行情波幅的判断。购买虚值期权实现盈利的概率相对较低，但如果行情足够大则会实现高倍数的收益效果。比如，部分机构利用买入虚值期权做事件性交易，利用期权高杠杆、虚值期权买入价格相对较低的特点，以低成本博取黑天鹅事件的高回报。

“在选择买权或卖权、实值或虚值期权时，投资者通常会综合考虑市场预期、价格波动情况和风险偏好等因素。”海通期货相关专家认为，实值期权通常用于高确定性方向的行情，而虚值期权更多用于以低成本博弈价格大幅波动。

推动市场进入“立体化交易”时代

波动率是衡量期权标的价格波动幅度的指标，波动率越高，期权的价格通常也越高。相较于期货工具，商品期权不仅能表达对标的方向的看法，其独有的波动率同样可以作为交易标的，为投资者增加时间和波动率的交易维度。

“我们可以用估值的概念去理解期权波动率套利。波动率就是期权价值的估值，当目前波动率偏低、未来可能出现大幅波动时，投资者可以选择买权。反之，当波动率较高、未来波动率将下降时，投资者可以选择卖权，以赚取时间价值。”彭巍表示。

据介绍，常见的波动率套利策略包括跨式套利、宽跨式套利等。其中，跨式套利是指同时买入或卖出相同行权价和到期日的看涨期权和看跌期权，适用于预期波动率大幅变化但不确定方向的场景。比如，投资者预期豆粕价格未来将大幅波动，但不确定涨跌方向，就可以各买入1手行权价3000元/吨、到期日相同的平值看涨和看跌期权，付出权利金合计100元/吨。未来无论豆粕价格上涨还是下跌，只要价格波动幅度超过100元/吨，这个跨式策略就可以盈利。

上海某私募基金相关交易人员介绍了跨式卖权策略的案例。2024年9月初到11月初，豆粕市场多空分歧较大，预期未来价格震荡加剧，趋势性策略在这样的市场环境下易出现方向判断错误，进而导致亏损。此时，该私募基金采用跨式卖权策略，建立行权价格相同、到期日相同的卖出虚值看涨和看跌期权持仓，获得期权时间价值，获得了较好的收益。

“趋势性策略虽然能在长周期投资里获取可观的收益，但胜率低、回撤大，一旦方向判断错误，往往面临较大的亏损。波动率套利策略具有胜率相对较高的特点，正好与之形成互补，两种策略的组合可以优化投资产品的收益风险比。”该交易人员说。

再如，2024年国庆节前，铁矿石开启上涨行情，波动率走高。彭巍回忆说，当时坤弘基金认为基本面难以支撑矿价持续上涨，波动率上行空间不足，因此采取了做空波动率的策略。国庆节后，铁矿价格高位回落，在10月中下旬呈现小幅震荡、波幅缩窄，做空波动率策略实现了正向收益。

记者在采访中了解到，商品期权可以从方向性、时间、波动率等多维度进行交易，推动金融市场进入“立体化交易”时代。投资者利用波动率套利策略可以构建期限结构、偏度结构、跨市场、跨品种的投资标的。波动率套利策略与市场上现存的其他类策略相关性弱，在权益类、大宗商品市场表现不佳时，合理利用期权波动率套利策略不仅可以抵御市场波动和不确定性风险，还能从市场波动中获得投资收益。

机构投资者“反哺”期权市场

作为大商所商品期权市场的重要参与者和流动性提供者，机构类投资者通过投资交易、风险管理和资产配置等操作，在客观上提升了市场流动性和定价效率，还通过多样性的交易策略增强了市场的稳定性，为商品期权市场稳健发展提供了重要支撑。

邱宁表示，机构投资者资金体量大、类型多样、策略丰富，能够显著提升商品期权市场对实体产业风险的承接能力，相关套利策略、类做市交易策略也有助于缩小买卖价差，降低全市场的交易成本。

同时，专业的机构投资者通常具备较强的研究能力，通过跨合约、跨期套利等可以抑制期货与期权间的定价偏差，减少市场短期的非理性大幅波动，进而提升商品期权市场的整体定价效率，进一步促进市场的良性发展。例如，在极端行情下，曾出现过某个较低行权价的看涨期权价格低于同月份、较高行权价的看涨期权合约的情况，此时机构投资者会及时进行套利交易，迅速纠偏这种暂时、非理性的价格结构，让期权各合约的结构化定价更加合理。

彭巍也认为，专业的机构投资者通过理性、稳定的交易，在一定程度上起到了抑制价格过度波动的作用，使价格更趋于稳定、平滑和合理。长期来看，机构投资者更充分参与商品期权市场，对于市场长远发展和功能发挥都具有积极作用。

对于如何更好地参与期权交易，他建议，投资者需要将风险管理放在首位，并不断提高对期权工具的综合认知，深度理解期权的定价逻辑以及各类复杂的场内、场外策略。

来源：期货日报 作者：姚宜兵