期权PCR指标及其在期货CTA策略中的应用
期权作为一种衍生工具，受到标的期货价格、价格变动速度（波动率）、剩余到期时间等多重因素的影响，因而期权分析相对期货而言更为困难。本篇文章主要介绍期权PCR指标及如何应用该指标辅助期货CTA策略的构建。
[期权PCR值及变动逻辑]
期权PCR是Put-Call-Ratio的简称，是指看跌期权与看涨期权之间的比值。一般而言,我们常见到的PCR指标有两个：成交量的PCR值和持仓量的PCR值。
持仓量PCR值
持仓量PCR值即看跌期权持仓量与看涨期权持仓量的比值，计算方式如下：
持仓量PCR值=看跌期权持仓量/看涨期权持仓量
其代表了过去某段时间不同类型合约的持仓量。
持仓量PCR值大于100%，代表看跌期权持仓量大于看涨期权持仓量；反之,则代表看跌期权持仓量小于看涨期权持仓量。持仓量指标往往反映投资者对未来较长时间的看法，该类投资者平均持仓时间相对更长。一般更多以期权的卖方作为视角进行观察，因为期权卖方持仓时间相对买方往往更长。
该值上涨，代表卖出看跌期权的投资者相对更多，后市往往相对乐观；该值下跌，代表卖出看涨期权的投资者相对更多，后市往往相对悲观。需要特别说明的是，持仓量PCR值大于100%并不代表后市就一定较为乐观，因该值波动范围与投资者的交易习惯有关，我们需要重点观测的是其相对变化情况，而非绝对数值。
成交量PCR值
成交量PCR值，即看跌期权成交量与看涨期权成交量比值，计算方式如下：
成交量PCR值=看跌期权成交量/看涨期权成交量
它衡量了过去某段时间不同类型合约的交易活跃程度，通常可以短时间内反映市场的交易情绪。一般以期权买方作为视角，因成交量中包含许多日内交易，平均持仓时间相对更短，期权买方相对卖方更符合要求。该值上涨，代表买入看跌期权的投资者相对更多，后市往往相对悲观；该值下跌，代表买入看涨期权的投资者相对更多，后市往往相对乐观。
同样，我们仍然需要重点关注的是该指标的相对变化情况，而非绝对值，成交量PCR值大于100%亦不代表后市就一定悲观。
成交量PCR值与持仓量PCR值的变动逻辑
图为持仓量PCR值与标的价格走势关系
若仅从字面上理解，持仓量PCR值与成交量PCR值的变动应该是同向的，然而事实并非如此。上证50ETF期权上市时间最长，我们以其为例来观测两大PCR值的变动情况。
图为成交量PCR值与标的价格走势关系
从图形直观观察发现，两大PCR值变动存在如下特点：一是两者均呈现一定的均值回归特征，但成交量PCR值变动相对持仓量PCR值明显更为频繁，后者走势相对平稳；二是在绝大多数时间内，持仓量PCR值与标的价格呈现一定的正相关性，即标的价格上涨往往带动持仓量PCR值上升。
具体数据上，持仓量PCR值在超过90%的时间与标的价格存在明显的正相关性，两者60日滚动相关系数均值在0.58左右，而成交量PCR值刚好相反，其与标的价格60日滚动相关系数在-0.3左右，存在一定负相关性。事实上，对沪深300等指数期权而言，PCR值亦有类似的特征，这里不再详细说明。
图为成交量PCR值、持仓量PCR值与标的滚动相关性
期权PCR值为何会出现上文中的变化特征呢？这需要我们站在卖方的角度去解释：首先，当标的上涨趋势加强时，平值附近的看涨期权将逐渐变为实值，此时该类期权的卖方往往存在明显的平仓趋向，部分投资者亦会移仓至更虚值的看涨期权以获取更大的安全垫，该种行为往往会导致看涨持仓量存在小幅缩小而总成交量有明显放大；其次，对看跌期权则刚好相反，此时因对未来市场行情的看好，卖出看跌期权的投资者往往会增加，导致其成交量、持仓量均有所放大；最后，成交量因包含许多日内交易信息，与期权买方持仓时间短的特征相符，因此当标的市场行情向好时，日内交易看涨期权的投资者比例往往会增多。
综合来看，上述因素导致当标的价格上行时，持仓量PCR值往往会跟随上行，成交量PCR值则往往会逆势回落。
[期权PCR值的实践应用]
成交量PCR值在实践中的应用
上证50ETF期权成交量PCR值运行区间一般在50%～120%之间，绝大多数时候集中在100%以下，近3年平均值在87%左右。同时，为了减少数值变动过于频繁的影响，我们将成交量PCR值进行5日移动平均，观察其均值与标的期货的变动关系。
图为上证50ETF期权成交量PCR值与标的价格走势
从图中大致可以看出，经过均值处理后，成交量PCR值有时候与标的期货呈现正相关关系，有时候呈现负相关关系，但大多数情况下，其反复触及历史极端区域，往往代表该位置附近可能是标的指数的局部拐点。如2024年1月底、7月中旬以及2025年1月中旬，上证50ETF期权成交量PCR值的5日均值均触及110%的高位区域，日内交易看跌期权的投资者比例极高，但该时间点附近均为上证50指数的局部低位点，后期均出现了不同程度的上涨。
因此在实际交易过程中，我们可以重点关注成交量PCR值是否触及历史极端区域，若触及历史极端区域，而标的期货价格又刚好处于近期高位或近期低位，未来几天标的指数价格趋势可能发生转变。
持仓量PCR值在实践中的应用
上证50ETF期权持仓量PCR值运行区间多数时间在50%～120%之间，绝大多数时候集中在100%以下，近3年平均值在81.24%左右。
在实际交易的过程中，我们可以重点观测持仓量PCR值三个方面的变化。一是观察其是否触及历史极端区域，触及历史极低区域，往往代表卖出看涨期权的投资者极高，此时投资者对未来过于悲观，标的指数价格可能已经触底；反之，触及历史极高区域，往往代表投资者对未来过于乐观，标的指数价格可能接近顶部。二是观察持仓量PCR值与标的指数价格反向变动的情形，如标的指数价格下跌但持仓量PCR值上涨，往往代表投资者在逆势卖出看跌期权，后市继续下行往往较为困难；反之，当标的指数价格上涨但持仓量PCR值下跌，短期继续上涨往往亦较为困难。三是持仓量PCR值突破前期高点，呈现出趋势性上涨态势，因其与标的指数价格的正相关性，后市标的指数价格亦不悲观。
我们以几个实际的例子给大家进行说明。
案例1：2023年6月底至8月初，上证50指数不断震荡上涨，持仓量PCR值在此过程中亦逐步回升，但其在触及110%的历史高位区域后便开始逐渐回落，尤其在7月底至8月10日期间，上证50指数整体呈现高位震荡走势，但对应50ETF期权持仓量PCR值由113%大幅回落至75.4%左右，整体呈现出较为明显的逆势回落现象，卖出看涨期权投资者比例增加明显，表明期权卖方整体认为标的指数继续上行空间较为有限，上证50指数亦在其后的8月中下旬出现了大幅回落现象。
案例2：2024年12月中旬至2025年1月中旬，上证50指数整体呈现震荡回落走势，并在1月中旬创出了近3个月的局部新低，但上证50ETF期权持仓量PCR值整体波动更为平稳，呈现先扬后抑走势，表明看跌期权卖方此时对标的指数后市不悲观，后期上证50指数亦如期迎来了一波春季行情。
以上两个案例表明期权持仓量PCR值在标的指数方向判断中的重要应用。当然，该种判断方式并不是一定十分准确，但会给投资者在交易过程中多一个维度的参考。
[基于持仓量PCR值的股指期货择时策略]
基本逻辑
在上节的分析中我们发现持仓量PCR值既有一定均值回归效应，又存在明显的动量效应，其与标的指数价格有明显正相关性。那么一个直接的问题是，能否基于期权持仓量PCR值来构建期货CTA策略呢？我们尝试了趋势跟踪类策略和震荡反转类两种思路，发现利用持仓量PCR值构建反转类策略效果并不尽如人意。下面我们主要利用趋势跟踪类策略思路进行回测。
基本思路：采用经典海龟趋势跟踪类策略交易系统思路。
具体步骤如下：
（1）计算过去N天期权持仓量PCR值的均值、最大值和最小值；
（2）期权持仓量PCR值突破过去N天最高值，则按第二天开盘价在标的期货上开立多单；期权持仓量PCR值突破过去N天最低值，则按第二天开盘价在标的期货上开立空单；
（3）期权持仓量PCR值回落至过去N天均值之下，则按第二天开盘价平多单；期权持仓量PCR值上穿过去N天均值，则按第二天开盘价平空单。
策略回测
回测区间：2016年1月至2024年12月；
回测标的：上证50ETF期权、上证50指数期货加权合约；
调仓周期：以日频方式进行调仓；
测试方式：采用固定手数进行测试，假设每次仅建仓1手上证50指数期货合约。
具体资金曲线如下：
图为累计净利润和动态回撤情况
从上述回测绩效可知，利用期权持仓量PCR值进行择时，整体能够获得较为明显的正收益，但资金曲线不够平滑、最大回撤仍然偏大，这与该策略没有加入任何止盈止损等风控机制有关。
下面我们通过加入止盈止损机制来进行风险控制。基本方法为：设置开仓后初始止损为期货价格的X%；当盈利达到一定幅度后，启动跟踪止损，即标的期货价格回撤Z%时止盈离场。
表为基于PCR值的期货择时系统绩效指标
图为基于持仓PCR值择时系统收益曲线及动态回撤
图为2016年以来月度和年度收益额
从改进后的资金曲线图和各年度绩效表现可知，加入止盈止损后尽管胜率有所下降，但资金曲线明显更平滑。同时，我们也需注意到近3年收益有明显回落迹象，这与市场波动率持续下行、CTA类策略整体表现不佳有关，若后期市场波动率再度抬升，策略绩效将逐步回暖。
[小结]
本文主要研究了期权持仓量PCR值在衍生品主观交易和量化择时中的具体应用。基于CTA趋势跟踪类策略模型基本思路，以上市时间最长的上证50ETF期权为例，构建了基于其持仓量PCR值的上证50指数期货择时策略，策略资金曲线震荡向上，整体能够取得明显正收益。2016年以来策略年化收益率在14.8%左右，最大回撤-11.8%左右，明显优于对应标的指数。
来源：期货日报 作者：黎伟
