期权市场情绪指标PCR的参考价值及应用

与标的走势相关性较强，能有效预测行情转折点

期权PCR是期权市场特有的量价指标，全称为Put-Call Ratio，即看跌期权与看涨期权的比率，一般是将某一特定时间内看跌期权的成交量或成交额或未平仓合约数除以看涨期权的相应数据，即成交量PCR、成交额PCR以及持仓量PCR。成熟的金融市场中，PCR通常被视为有效的情绪指标，能反映投资者对未来市场的预期和对未来市场走势的情绪。

本文以郑商所商品期权品种为例，实证PCR市场情绪测度，并构建趋势交易策略进行历史回测分析及显示出其有效性。

[与标的趋势相关性更强]

成交量PCR=看跌期权交易量/看涨期权交易量，成交量PCR越高，代表投资者越倾向于交易看跌期权。从理论上来说，期权被用作风险对冲和趋势投机，在标的资产价格下跌时，部分投资者交易更多的看跌期权以对冲下行风险，还有投资者则利用看跌期权杠杆追空。当价格上涨时，投资者减少看跌头寸的风险暴露，交易更多看涨期权获取上涨收益。成交额PCR则是期权量和价的组合，提取的信息较为充分，理论上市场中大多数投资者看多（空）时，会使用更多资金买入平值/实值看涨（跌）期权。

持仓量PCR=看跌期权持仓量/看涨期权持仓量，持仓量PCR越高，代表投资者越倾向于持有看跌期权。一般当标的资产价格上行时，往往对应于看涨情绪的逐步流失以及看跌情绪的逐步积累，特别是当市场逐步进入高位时，市场会出现恐高情绪，此时，无论是投机者还是套保者，都有可能增加其看跌期权仓位同时减少看涨仓位。当价格逐步进入低位时，伴随着下行风险的逐步释放，此前的空头套保方以及投机方都有可能减少看跌期权仓位，同时通过持有看涨期权布局未来可能的上行。与此同时，在分析持仓时一般从卖方角度出发，卖方缴纳保证金，资金占用远超过买方，所以通常认为卖方一般是大资金或聪明钱，如果卖方在某张合约上主动成交，持仓量大幅增加，则认为该行权价是难以企及的位置。因此，卖看跌不看跌，卖看涨不看涨。

图为棉花指数 VS PCR

图为PTA指数 VS PCR

以上直观感受，成交类PCR与标的走势是反向关系，而持仓量PCR与标的走势呈正向关系。当PCR出现极值点时，能衡量市场看多或看空的极端情绪，接下来发生反转行情的概率将大幅提升。本文挑选郑商所上市时间较长、参与程度较高的棉花期权和PTA期权做实证分析。

自2019年1月28日上市至今，棉花期权成交类PCR波动较大且敏感，成交量PCR波动范围在0.25~2.35之间，成交额PCR波动范围在0.04~5.48之间。在某些时间节点，确实能准确反映市场情绪，如2022年6—8月看跌合约交投活跃对应标的恐慌性下跌。持仓量PCR更为稳健，波动范围在0.34~1.45之间。同理，PTA期权PCR表现类似。

从相关性上来看，棉花期权持仓PCR与棉花指数相关系数为0.66，PTA期权持仓PCR与PTA指数相关系数为0.71，而成交量与成交额PCR与标的趋势相关性不强。究其原因，成交极易受日内行情波动影响，波动较大，切换较为频繁，而持仓调整显然不宜高频率进行，所以成交PCR更多是当天投资者情绪的一种静态反映，而持仓PCR会有趋势性表现。因此，下文仅择持仓PCR做进一步分析。

[中期预测效果更为明显]

持仓量PCR与标的走势存在较为明显的正相关关系，则在提示标的顶部和底部时应有指征，PCR的大小变化可能会预示着市场趋势的转变。

本文用向前和向后各20个交易日作为阶段性顶部/底部的标准，即T日指数价格为过去20个交易日均价最高/低（从T-19至T日），且为未来20个交易日均价最高/低（从T至T+19日）；用向前和向后各62个交易日（约一个季度）作为中期顶部/底部的标准。

棉花指数在近五年多出现阶段性顶部和中期顶部共21次和7次，持仓PCR在此期间也进入其阶段性顶部共13次和5次，预测准确率分别为61.90%和71.43%；棉花指数在近五年多出现阶段性底部和中期底部共21次和4次，持仓PCR在此期间也进入其阶段性底部共10次和2次，预测准确率分别为47.62%和50.00%。

PTA指数在近四年多出现阶段性顶部和中期顶部共18次和4次，持仓PCR在此期间也进入其阶段性顶部共12次和4次，预测准确率分别为66.67%和100.00%；PTA指数在近四年多出现阶段性底部和中期底部共18次和7次，持仓PCR在此期间也进入其阶段性底部共12次和5次，预测准确率分别为66.67%和71.43%。

表为PCR与标的在阶段性和中期顶部及底部的对应准确率

图为棉花持仓PCR与标的在部分顶部或底部的准确对应

以上数据表明期权持仓PCR在绝大多数情况下，均能有效提示标的市场顶部和底部，而且在中期预测上效果更为显著。

图为PTA持仓PCR与标的在部分顶部或底部的准确对应

[构建趋势交易策略]

实证表明，持仓PCR值与标的趋势相关性更强且为正相关，在绝大多数情况下到达相对极端区域时对市场情绪是否已经见顶或者见底也能准确对应。本文尝试利用期权持仓PCR来构建期货择时策略，发现左侧反转类策略效果一般，而右侧趋势类策略表现较好，下文仅以棉花实证为例。

首先，优化持仓PCR值。虚值期权相对于平实值期权来说，没有内在价值，只有时间价值，在一定程度上可以表明其价格“更纯粹”地反映了市场的情绪和预期。当市场不断上行时，从卖权投资者角度出发，其会愈发坚定持有虚值的看跌期权，而虚值看涨会因触价赔付或持仓亏损而主动减仓。因此，本文筛选当天虚值二档及以上合约优化持仓PCR值，自定义持仓量PCR=虚值二档及以上看跌期权持仓量/虚值二档及以上看涨期权持仓量，并考虑交易流动性及有效性，从价格加权指数切换为主力月合约价格，并以日成交量最大为标准进行换月操作。自定义持仓量PCR的趋势和波动性更强，对于标的行情的阶段性顶部或底部的预测也更加显著。

图为自定义持仓PCR与标的价格的相关性（棉花）

其次，构建趋势性择时信号及阈值选择。本文采用经典趋势类策略交易系统思路，基于持仓PCR指标的历史数据，根据当前数据在历史数据中的分位进行多空开仓以及平仓时点确定。

多头开仓及平仓信号：若当天PCR值在历史数据中分位大于80%，则下一交易日开立标的期货多头仓位。如果当前已有多头仓位，那么当前值在历史数据中分位小于75%时于下一交易日平仓，否则继续持有。同时，因PCR极大值点在一定程度上能预测行情顶部，趋势反转，则增加止盈条件即PCR值在历史数据中处于阶段性最大值时也平仓。

空头开仓及平仓信号：若当天PCR值在历史数据中分位小于20%，则下一交易日开立标的期货空头仓位。如果当前已有空头仓位，那么当前值在历史数据中分位大于25%时于下一交易日平仓，否则继续持有。同时，因PCR极小值点在一定程度上能预测行情底部，趋势反转，则增加止盈条件即PCR值在历史数据中处于阶段性最小值时也平仓。

其中，为提高择时指标预测的准确性以及对未来操作的指导，PCR值在历史分位的判断非固定历史时间段，而是采用连续滚动计算。比如，在2021—2022年期间PCR平均较高，则其中某天PCR为1.8，可能在历史数据中分位就小于80%，而在2019年期间可能就会大于80%。因此，采用固定时间段相当于固定阈值绝对值，则会使指标的敏感度降低。回测时分别选择20天和62天滚动计算，62天在增加极大/小值点止盈时策略表现更好，实证了PCR值在中期预测上效果更为显著（下文仅展示20天回测结果）。与此同时，回测时选择20-25-75-80分位阈值，回测效果较好。

最后，开平仓价均选择信号发出后下一交易日开盘前15分钟的成交均价。在不考虑手续费等成本下，持仓PCR趋势交易策略回测结果如下：

图为持仓PCR趋势性策略多/空操作

图为持仓PCR趋势性策略表现

表为持仓PCR趋势性策略表现描述

上图表示棉花期权自上市以来，通过持仓PCR发出趋势性择时信号时的开平仓操作情况，1为开多仓，-1为开空仓。从图中可以直观看到标的在明显趋势性走强或走弱时，信号均准确捕捉，比如2022年下跌时为长时间持有空单等。以2019年初为基准，五年多的时间，该策略收益率52.84%，年化收益率8.02%，夏普比例0.69，最大回撤0.37，整体表现较好。

综合来看，利用持仓PCR构建趋势交易策略，在棉花期权上有应用价值，后续计划使用类似方法在其他品种上回测分析是否通用有效。与此同时，实证结果表明，当持仓PCR处于低位时并不能预示短期标的止跌，反而存在一定继续下行的可能，同样当持仓PCR处于高位时并不能预示短期标的见顶，反而存在一定继续上行的可能，则用持仓PCR的极值点做反转策略预测还需进一步研究。

来源：期货日报 作者：邱宁