浅析甲醇期权领口策略应用场景

套保需求持续增加

甲醇期权自2019年12月16日在郑州商品交易所上市以来，认购期权和认沽期权交易量同步上行，其中认购期权交易量贡献度更高，认沽期权与认购期权成交量比值（成交量PCR）约有83%的时间小于1，认沽期权与认购期权持仓量比值（持仓量PCR）约有81%的时间小于1。

图为甲醇认购期权与认沽期权的成交量情况

图为甲醇期权持仓量以及沽购持仓比走势

图为甲醇波动率与价格指数呈一定正相关性

图为甲醇期权隐含波动率正偏状态时间更多

[多头套保策略分类]

自甲醇期权上市以来，甲醇期权的隐含波动率与甲醇期货价格指数的相关性来回切换。整体来说，正相关性更高，同时隐含波动率在近80%的时间内处于正偏状态（认购期权的隐含波动率相对认沽期权的隐含波动率更高）。去除异常值的情况，甲醇期权隐含波动率最高在2021年下半年达到60%以上的高度，但高隐含波动率的持续性不强，平均值水平约为25%，与期货价格的20日历史波动率一致性较高。整体波动率重心逐渐下移，2024年隐含波动率的平均值水平约为18%，截至2024年6月的隐含波动率降至15%以下。

从甲醇期权的交易偏好和隐波偏度状态可以看出，认购期权的交易需求相对更大，体现出甲醇市场交易者对于价格上涨的多头对冲情绪更高。

期权市场对冲价格上涨风险的交易方式不仅有简单的买入认购期权构建的保险策略，还有卖出认沽期权构建的抵补型策略，以及多合约组合构建的领口策略。

买保险策略：如果预期未来需求会导致资产价格上涨，投资者可以购买认购期权。这样，在未来实际采购现货时，如果资产价格上涨，认购期权允许以事先约定的价格买入资产，从而锁定较低的购买成本。这种方式有效地对冲了资产价格上涨对采购成本的影响，保护了企业免受价格波动的风险。

抵补型策略：抵补型策略通过卖出认沽期权对冲价格上涨的风险。认沽期权允许买方在未来的某个时间内以约定的价格卖出资产。因此，当资产价格上涨时，认沽期权的价值会下降。这意味着卖出认沽期权的投资者可以在资产价格上涨时获得认沽期权的权利金作为收益，从而抵补采购成本的增加，起到对冲效果。

领口策略：结合买入认购期权和卖出认沽期权，旨在限制资产价格波动带来的风险，并在特定价格范围内获取收益。企业可以购买认购期权以锁定最高购买价格（保护价格上涨带来的风险），同时通过卖出认沽期权来部分或完全抵消认购期权的成本。这种策略在未来需求确实导致资产价格上涨时，可以保护企业不至于面临过高的采购成本。

图为下游买入涨价保险

图为下游计划采购卖出认沽期权抵补

图为计划采购的下游企业可构建多头领口策略

[套保仓位设置方式]

期权对冲的仓位设置通常有三种方式：等面值对冲、Delta静态中性对冲以及Delta动态中性对冲。这三种设置方式按照期权价值与期货价格的关系进行调整和优化。

等面值对冲，顾名思义就是，在建仓日保证期权名义面值和被对冲资产面值在1∶1，之后一直持有至期权到期，其间不进行头寸数量的调整，期权持仓合约可根据行权价与标的价格的偏离程度进行调整。例如等面值买保险，买入认购期权的数量需要与现货交易量保持一致。当资产价格上涨时，投资者可以行权以较低成本价获得与未来进货量一致的期货多头，对冲进货价格上涨的风险。

但由于期权本身价格变化与现货（期货）价格的关系是非线性的，且在期货价格标的动一个单位时，期权价格变动小于1个单位，因此，在行权之前期权仓位盘面价值的损益不能完全对冲掉现货的风险和收益，这便是期权Delta值的实际体现。

Delta是衡量期权价格相对于标的资产价格变动的敏感度的指标。例如，一个Delta为0.5的认购期权意味着当标的资产价格上涨1个单位时，认购期权的价格大约上涨0.5个单位。Delta的取值范围通常是0到1（对于认购期权）或-1到0（对于认沽期权）。因为期权的价格受多种因素影响，如时间价值、波动率等，不是简单地与标的资产价格的变动成比例关系，所以Delta不是固定的1。Delta的变化可以反映出期权价格对标的资产价格、时间和波动率等因素变化的不同敏感度。

由于Delta能够量化期权价格对标的资产价格变动的敏感度，结合Delta来进行仓位设置可以帮助投资者有效管理和控制风险。在不考虑市场预期和风险偏好的情况下，调整期权头寸可以使整个期权组合和现货头寸达到没有账面敞口的状态，从而最大化对冲风险或者获取最佳的收益机会。

Delta静态中性对冲则是指组合的Delta敞口保持静态中性。即在建仓日保证期权的Delta绝对值与标的资产的Delta绝对值（=1）相等，标的资产和期权的对冲比例为 1:1/Delta。仓位持有到期权到期前一日换仓，其间不进行调仓。

由于Delta随着时间、标的资产价格的变动以及其他因素（如波动率）而变化，因此，为了有效地对冲期权价格波动带来的风险，投资者需要采用动态调整的对冲方式。

Delta动态中性对冲则是指组合的Delta敞口保持动态中性。其原理是在隔一段时间计算相应档位期权合约的Delta值，并调整对应的持仓手数，保证期权与资产组合的整体Delta值为0。若标的价格变动较多导致期权行权价与标的价格相差较远，需要适当调整持仓合约，以保证保险效果更佳。

2024年1—5月甲醇盘面绝对价格持续震荡上行，核心驱动在于港口与内地双库存，累库预期兑现持续推后导致可交割品货源不足。2024年5月中旬，由于甲醇现货端纸货交割矛盾带动盘面绝对价格快速拉升并且基差大幅走强，行情波动明显加大。所以我们选取2024年5月中旬的行情来举例说明三种对冲方式分别配合三种对冲仓位的效果：

图为甲醇基差5月大幅波动

图为甲醇绝对价格震荡上行

在上述行情上涨的情境下，从不同策略使用不同对冲方式的对比效果来看，抵补型策略在单边上涨行情中进行动态Delta中性调整后增加卖出虚值认沽期权头寸，增加对冲收益，而买保险类策略在该行情下若进行动态Delta中性调整，则会降低套保头寸，从而导致套保收益减少。另外，买保险策略和领口策略在该案例条件下的等市值对冲收益效果一样，而静态Delta中性对冲的买保险策略却比领口策略起到了更多对冲外的增强收益（相对期货），其原因是买保险策略的Delta变化在该行情中相对领口策略的Delta变化更加有利，即买保险策略有更大的正Gamma敞口。

从中长期角度来看，甲醇未来产能扩张受限，而传统下游与新兴下游持续投产，二季度面临春检带来的供应收缩、四季度面临天然气限气带来的进口缩量，阶段性单边上涨行情每年都会出现两轮。因此，可以在单边上涨行情中考虑固定买权数量并组合动态调整的卖权数量构建动态领口策略，以达到上涨行情中及时保护，而在下跌行情或不涨行情中能降低权利金支出，甚至能够获得权利金收入的对冲效果。

[动态调整对冲仓位]

若不考虑基差影响，下游采购企业采用传统的期货多头对冲方式后期现收益维持在零附近，即在对冲市场价格上行风险的同时舍弃了采购成本下跌的收益。而领口类策略由于卖出期权可以收取相应的权利金，不仅对冲了买入期权保险的权利金支出，甚至在不涨的行情中累积超额收益。因此，多倍卖权的领口类策略更适用于震荡上涨的行情。而伴随卖出认沽期权带来权利金收益的连带效应则是价格大幅下跌时多倍不利仓位带来的加倍风险，因此，为避免卖权仓位带来的尾部风险，需要保证整体期权头寸的价值变动与现货价格的敞口可控，使用动态Delta中性对冲则有效调整了期权整体持仓的价值变化，每隔一段时间就与期货价格变化回归1∶1的状态，避免了尾部风险的发展。

动态调整的具体步骤：

第一步，买入与现货头寸等面值的虚值两档认购期权，然后计算剩余Delta敞口，再卖出虚值两档认沽期权，其数量满足补足认购期权剩余Delta敞口的要求。举例说明，假设虚值两档认购期权的Delta=0.3，买入等面值认购期权合约之后，剩余Delta敞口为0.7，虚值两档认沽期权的Delta=0.25，则需要卖出0.7/0.25=2.8倍认沽期权头寸。

第二步，每隔一天重新计算期权组合头寸的Delta敞口，并通过调整卖出认沽期权的数量来平衡Delta，使得敞口回到零。

第三步，在期权合约到期当天或者期货价格变动10%时重新选择主力月份期权的虚值两档对应合约进行换仓交易。

第四步，为避免卖权头寸带来过多的保证金压力，设置卖出认沽期权头寸最多不超过现货市值的两倍。

按照上述步骤进行回测，并将动态领口策略组合与期货空头收益进行加总，用来展示该动态领口策略的对冲后表现，对比没有对冲策略的期货空头表现如下：

图为甲醇期权动态Delta中性领口策略多头对冲后表现回测（2022年8月1日—2024年6月12日）

从历史回测数据也可以看到，以卖权主导的动态Delta中性领口策略对冲在行情上涨，期货空头出现亏损时，能够实现几乎零亏损或者小幅亏损的收益表现，而在价格缓慢下跌（2023年10月—2024年1月）或者震荡（2022年11月—12月）时，该策略能够累积超额的权利金收益。

总的来说，在适当的行情中，长期使用甲醇认购期权和动态调整的甲醇认沽期权组合的多头领口策略，能够实现进货套保增强的收益效果。

来源：期货日报 作者：张银 黄天圆