玻璃期权助力行业高质量发展

满足实体企业多样化和精细化的避险需求

　　玻璃行业价格风险管理需求加大，玻璃期权上市交易正当其时。期权在买卖双方权利义务、履约保证和成本收益等方面具有明显特点，与期货的风险管理功能互为补充，玻璃期权的上市可以为未来玻璃行业套期保值提供新的解决方案，能够更好地满足实体企业多样化和精细化的避险需求。

　　近年来玻璃价格波动较大，行业风险管理需求持续增加，而传统贸易、基差贸易等在新形势下又面临诸多困境。玻璃期权可以为未来玻璃行业风险对冲业务提供新的解决方案，助力玻璃行业高质量发展。

　　玻璃行业存在风险管理需求

　　2021年以来，玻璃现货价格整体呈现宽幅震荡格局。2021年玻璃价格创下近3年历史新高，部分地区5mm大板在当年7月最高价达到3130元/吨，行业利润率也随之创下同期历史最高水平。此后，2021年四季度至2022年年底，玻璃现货价格出现大幅回落，最大跌幅近52%。2023年至2024年玻璃现货价格呈现区间宽幅震荡，主产区河北、湖北等地的玻璃现货价格波动区间为1550~2200元/吨。

　　玻璃行业价格风险管理需求加大，玻璃期权上市交易正当其时。郑商所已于2012年上市玻璃期货，经过多年精心培育，玻璃期货市场规模持续扩大，在服务企业稳健经营和产业转型升级等方面发挥了积极作用。当前，玻璃企业管理生产经营风险的需求进一步增强。期权在买卖双方权利义务、履约保证和成本收益等方面具有明显特点，与期货的风险管理功能互为补充，玻璃期权的上市可以为未来玻璃行业套期保值提供新的解决方案，能够更好地满足实体企业多样化和精细化的避险需求。

　　玻璃期权波动率分析

　　相较于期货套保，期权套保交易需要考虑更加精细化的市场分析，其中波动率是一个非常重要的观察维度，不同的波动率水平适合不同的期权套保策略，波动率分析可以帮助投资者选择和优化期权套保策略。

　　使用玻璃期货上市以来的指数价格数据绘制历史波动率锥，可以看到指数历史波动率的50分位线处于20%附近。而使用近年的数据，则可以看到历史波动率的50分位线明显提升，处于25%~30%水平，这和玻璃行业近几年基本面情况保持一致。

　　对比相关品种纯碱，纯碱期货2019年12月上市，纯碱指数自2020年起的波动率锥，其中50分位线处于30%及以上水平，平均比玻璃的波动率高出约3%。从60日历史波动率的走势来看，两者方向的一致性较高，相关系数达到84%，都自2023年11月开始回落，而玻璃价格波动率的波动性相对较低。

　　在纯碱价格指数历史波动率开始下跌的同期，2023年10月20日纯碱期权上市，在运行了近7个月的时间里，期权平值隐含波动率与短期历史波动率的走势高度相关，但隐波长期高于历史波动率，平均约比历史波动率高出4.6%，体现出期权市场对未来波动率预期长期偏多。但随着波动率重心的下移，隐波与20日历史波动率趋于相等。

　　考虑到纯碱市场与玻璃市场的相关性，以及纯碱期权市场的定价有效性，我们认为玻璃期权上市后的平值隐含波动率应该在平稳状态下接近标的指数的20日历史波动率，而波动放大时，期权平值隐波会略高于20日历史波动率。当前玻璃价格指数的20日历史波动率处于25%附近，比纯碱低15%，而当前纯碱主力平值期权隐波约为36%。因此若玻璃期权上市时该板块行情没有异动，则平值隐含波动率大概率处于21%~30%区间，大约处于已上市商品期权品种排名前15的行列中。

　　玻璃期权的应用示例

　　情景一：一般一季度属于玻璃销售的季节性淡季，价格压力较大，如2022年一季度，价格上涨后快速回落，波动率明显放大。若当时已上市玻璃期权，则玻璃生产企业可考虑在价格上涨至高位买入双倍平值看跌期权对库存进行套保。

　　假设玻璃生产企业A在2022年2月8日需要为1000吨玻璃库存进行价格套保。买入玻璃看跌期权，根据玻璃期权合约征求意见稿，可知当行权价格>2000元/吨时，行权价格间距为40元/吨，且最后交易日为标的期货合约交割月份前一个月第15个日历日之前（含该日）的倒数第3个交易日。因此，根据主力期货合约FG2205当日收盘价2324元/吨和模拟合约参数，可以买入100手平值看跌期权合约FG2205P2320，到期日为2022年4月13日。

　　以当时20日历史波动率33%作为参考，计算FG2205P2320的权利金约为125元/吨（20吨/手），随着行情下跌，波动率于2022年3月2日上涨至49%。若使用期货卖出套保，最低保证金率为12%，卖出数量为50手。两种套保方式在持有1个月之后的对冲效果如下：

　　对比卖出期货套保，此情景下买入看跌期权套保的优势和风险点总结如下：

　　情景二：二季度通常处于震荡格局，波动率较一季度收敛。

　　预期市场降波震荡时，贸易商可卖出宽跨式期权，玻璃生产企业可卖出看涨期权，下游深加工企业可卖出看跌期权，分别与现货头寸进行单向备兑或双向备兑，增强企业收益。

　　如2022年4月底至6月初，玻璃价格经历一季度升波下跌后，进入盘整震荡时期，波动率下跌，20日历史波动率从4月26日的36%下降至6月13日的21%，同期FG2207合约价格从1824元/吨震荡下跌至1720元/吨。

　　模拟卖出期权套保：贸易商卖出行权价为1960元/吨的虚值看涨期权和行权价为1700元/吨的虚值看跌期权，构建卖出宽跨式策略；玻璃生产企业卖出行权价为1900元/吨的虚值看涨期权对冲小幅下跌风险，若价格上涨超过1900元/吨，则愿意以该价位出货；下游深加工企业卖出行权价为1660元/吨的虚值看跌期权弥补成本收益，若价格下跌突破1660元/吨，则愿意以该价位采购。卖出期权套保策略及效果如下：

　　卖出期权作为套保策略来说，相同行情下不同交易主体的优势和风险点如下：

　　情景三：虽然一般来说三季度市场处于旺季，但是2022年来旺季涨幅越来越小。若市场价格单边走强，同时伴随波动率放大，下游深加工企业可考虑买入看涨期权进行对冲。与玻璃生产企业在淡季买入看跌期权对冲下跌行情的方案相似，下游深加工企业在买入看涨期权时可以考虑双倍买入平值看涨期权进行Delta中性对冲。

　　情景四：由于下游市场需求偏弱，而玻璃持续高供应，使得玻璃近年来基差偏弱，传统卖出套保策略压力较大，此时可以考虑卖出看涨期权对冲，通过收获卖出期权的时间价值收益弥补基差亏损。

　　例如在2023年国庆节之后，玻璃现货价格下跌，而期货合约小幅上涨，基差迅速下降，若玻璃生产企业卖出期货进行套保，则在现货价格和期货价格上承受双重亏损。假设当时已上市玻璃场内期权，那么玻璃生产企业可以卖出看涨期权获得权利金收益，部分对冲现货价格下跌的亏损。对比基差下降过程中，卖出近月看涨期权套保和卖出期货套保的表现如下：

　　对比卖出看涨期权套保和卖出期货套保盈亏情况，可以看到在基差下降的过程中，卖出期货几乎没有起到对冲亏损的套保效果，现货亏损约90元/吨，而期货赚取收益仅2元/吨。但在这个过程中卖出平值看涨期权获得收益57元/吨，其中55元/吨的收益来自时间价值流逝，很大程度上对冲了基差降低的亏损。

　　由于期权价格锚定期货价格进行变化，所以当基差变化对期货套保不利时，期权价格也会受到影响，但由于卖出期权受时间的影响较大，卖出看涨期权套保与卖出期货套保相比有着明显的优势和风险如下：

　　总的来说，期权套保相对于期货套保更为灵活多样。但由于期权权利金会受到时间和波动率的影响，期权套保的适配场景需要更加精细地匹配。在合适的市场环境中，企业买入期权进行套保不仅可以降低对冲资金占用，而且保留了反向收益空间，甚至可能获得超额收益。而卖出期权套保通过累积有限的权利金收益，可以在一定价格波动范围内对冲风险或增强收益，并且还可以缓解基差不利带来的影响。然而，如果市场环境与期权策略不适配，买入期权存在持续亏损时间价值导致套保出现负收益的风险，卖出期权可能面临追加保证金导致的大幅亏损。因此，企业需要在充分评估市场条件和风险承受能力的基础上选择对应的期权套保策略。

来源：期货日报 作者：张驰 张银