境外利率期权产品设计经验及启示

可为投资者提供更为精细化的利率波动管理方案

从全球范围来看，为满足市场参与者多样化的利率风险管理需求，境外主要利率期货交易市场大多上市有利率期权产品，与期货品种互为补充，在丰富衍生品市场工具、提升定价效率、维护市场稳定等方面发挥了积极的作用。

[全球利率期权成交分布]

FIA发布的数据显示，2000年至今全球利率期权成交量整体呈现增长的趋势，同时交易量也受到宏观经济形势和利率市场波动的影响，出现过阶段性回落。

2000—2007年是全球利率期权市场的加速发展阶段，得益于电子交易技术的进步，衍生品市场转向电子交易平台交易，显著提升了市场信息传播速度和运行效率，新的投资交易模式也随之诞生。交易活跃度和参与群体扩张使得衍生品市场蓬勃发展，利率期权也得益于衍生品市场的快速发展成交量迅速扩张。直至2008年受到次贷危机的影响，复杂衍生品的安全性重新受到审视，衍生品交易从场外市场转向场内市场，全球利率期权成交量一度下降。其后至2015年，部分国家实行量化宽松等货币调控政策，使得利率波动降低，利率期权交易热度、成交量下降，这段时间整体利率期权成交量增长较慢。2017年以后随着对冲利率风险需求提升，以及固收产品配置占比提升，利率期权等衍生品成交量重回增长轨道。

2021年以后受美国加息周期、经济周期与货币政策预期等因素共同影响，利率波动明显增大，交易机会增多也使得全球利率期权交易量快速抬升，2023年全球利率期权交易量突破10亿关口，达到11.89亿手，较2022年大幅增长。

图为全球利率期权年成交量（单位：十亿手）

从全球利率期权成交的区域分布来看，北美占据最高的比重，2023年占比达到61%，其次是拉丁美洲和欧洲，分别占比28%和11%。可以看到2008—2012年全球利率期权成交量下滑主要是由于北美地区成交量下降，而2023年成交量陡增和北美及拉丁美洲地区成交放量密不可分。

根据FIA披露的口径，按照标的期限将利率期权产品分为以下几类：短期 (<2年)、中期（2—10年期）、长期（>10年）、STIRS以及其他利率期权。其中STIRS（一般标的为一年以内利率产品）期权成交量占比最大达到72%，其次为中期（2—10年）利率期权，占比达到22%；长期（>10年）利率期权占比6%；短期（<2年）利率期权占比0.4%。

从分标的期限来看，2023年STIRS类利率期权成交量中北美、拉美、欧洲地区分别占比52%、38%和10%。中期（2—10年）利率期权成交量中北美占比达到96%，其余成交量主要分布在欧洲。长期（>10年）利率期权成交量中北美和欧洲分别占比51%和49%。

分交易所来看，目前全球主要交易利率期权的交易所有美国的芝加哥商业交易所集团（CME）、欧交所（Eurex）、巴西交易所（B3）、美国洲际交易所（ICE）、澳大利亚证券交易所（ASX）、日本交易所集团（JPX）、加拿大多伦多证交所集团（TMX）。

图为全球范围利率期权年成交量

图为利率期权分品种成交量（单位：手）

[利率期权种类]

利率期权根据对标标的不同，可以分为利率上/下限期权、利率互换期权、利率期货期权等。利率上/下限期权的标的资产一般为一些关键的市场利率，例如Libor利率等，期权买方支付一定的期权费，取得在一定时期获得行权利率的权利。假设在某时期买方决定行权，卖方需要将标的利率与行权利率的利差支付给买方，买方的目的一般是为了保证利率的浮动不超过某个水平。利率互换期权的标的资产为利率互换，买方支付期权费，并获得在某一时期执行一个基于行权利率的利率互换协议的权利。

而利率期货期权，顾名思义是以利率期货为标的的期权，期权买方支付期权费给卖方，获得在未来某时期，以事先约定的价格买入/卖出某利率期货的权利。进一步根据对标利率期货的不同，利率期货期权还可分为国债期货期权、其他利率期货期权（例如欧洲美元期货期权）等。其中国债期货期权之所以选择国债期货为标的，而非国债现券，主要出于以下几方面原因：一是从期权定价的角度来看，现券以场外柜台交易为主，流动性相对偏弱，且价格的连续性和可获得性没有那么强，而国债期货是场内交易的标准化合约，采用公开的连续竞价，价格更加公允透明且易于获得，更有利于作为期权定价基础。二是从行权的角度来看，期货的流动性和交易的便利性相对更好，期权行权后获得期货方便进行平仓等操作，现货处置更容易出现流动性风险等问题；同时国债期货和现货走势的吻合度较高，为期货期权的对冲效率提供了保障。

我国已经上市了4个国债期货品种：2年、5年、10年、30年国债期货，基本覆盖了关键期限国债利率，日均成交量、持仓量也逐年稳步提高。从一季度各品种日均持仓量来看，2年期为7.2万手，5年期为12.7万手，10年期为19.6万手，30年期为6万手；成交量方面，2年期达到3.57万手，5年期达到5.93万手，10年期达到8.15万手，30年期达到3.91万手。各品种的成交、持仓比稳定在0.5附近，整体市场的成熟度有显著提升。

纵观全球主要交易国债期货的市场，大多都上市了国债期货期权合约，以满足多元化的风险管理、资产配置和套利需求。相比期货等线性产品，期权具备一定的保险属性，能够在利率向有利方向变动时获得收益，在利率向不利方向变动时获得保护，需要付出的代价是期权费。未来为进一步完善我国利率衍生品体系，精细化风险管理功能和提供更为丰富的风险管理工具，上市国债期货期权合约可能是一个可考虑的发展方向，且我国国债期货市场经过多年发展，较高的流动性和相对稳定的运行环境也为发展国债期货期权产品奠定了基础。

[美国国债期货期权]

目前CME、Eurex、ICE、ASX、JPX、TMX等均上市了对标各国国债期货的期权产品。其中CME上市了2年期、5年期、10年期、30年期的国债期货期权，基本覆盖主要交易的国债期货品种。Eurex也上市了对标短期、中期、长期德国国债期货的期权品种。也有其他交易所仅针对交易活跃的国债期货品种上市了对应的期权产品，例如JPX仅上市了10年期国债期货期权。

与国债期货的全球成交分布类似，欧美的国债期货期权市场交易量也占据全球大部分份额，合约的流动性和标的期货的流动性理论上有较强相关性。下文中我们选取流动性较好的10年期美国国债期货期权合约介绍其合约条款和设计思路。

从10年期美债期货期权主要条款来看：一是标的期货，该期权对标的期货是美国长期国债期货，一手期权对应一手国债期货，到期面值均为10万美元。二是权利金的最小变动单位设置与对应的国债期货保持一致，均为15.625美元。三是执行价格和间距设置，10年期美债期权最近到期的序列或者季月合约，行权价格间距为1点的1/4，其他月份合约行权价格间距为1点的1/2。交易所会先根据国债期货价格计算出平值期权对应的行权价，再按照行权价格间距在平值期权行权价两侧分别推出50个实值和50个虚值期权的行权价。行权价数量和行权价格间距设计的目的一般是使得期权可以比较全面的覆盖标的期货日内波动，确保市场价格出现大幅波动时，投资者仍能够找到满足交易需求的平值、虚值、实值期权合约可供交易。四是上市合约月份，为3个序列月份合约和3个季月合约。五是到期日，设置在期权合约月份前一个月倒数第二个营业日之前的最后一个周五，到期时间要早于标的国债期货，同时也应考虑到国债期货主力合约的切换时点往往在到期月之前，因此期权到期时间设置在到期月前一个月下旬，可以有效避免流动性冲击，确保行权后国债期货合约顺利开仓。

表为10年期美国国债期货期权合约条款

国债期货期权作为场内利率期权品种，功能性上相比于国债期货具备自身的特点，一是具有更明显的“保险”属性，在规避利率风险的同时，也保留提高收益的机会；二是相比于期货和利率互换等线性衍生品，国债期货期权可以提供更多的套利组合，极大地丰富投资者的需求；三是期权和期货结合，可以提供更为精细化的利率波动管理方案。

综合来看，海外利率期权市场发展较早，欧美市场的国债期货期权和国债期货起步时间相距不远，是在利率市场发展过程中应市场需求而生的衍生品，历史上在稳定债券市场、满足多元化风险管理需求等方面作出了积极贡献。我国已经建立了较为健全的国债期货产品体系，未来或可参考境外上市国债期货期权的有关经验，探索推出适应国内需求的利率期权，进一步完善利率衍生品体系。

来源：期货日报 作者：熊睿健