"买入看涨期权+现货多头"增收策略研究(下)

期权买方策略通常指买入看涨、买入看跌或者由二者构成的买入跨式、买入宽跨式等策略的统称。从基本原理来看，期权买方的优势在于策略最大损失仅为支出的权利金，且利润空间巨大，杠杆倍数高;缺点在于胜率通常低于卖方策略，且存在时间价值损耗与高波动率溢价的不利情况。作为非线性损益工具，期权可以实现现货多头的收益增强效果。以往部分投资者采用以卖出期权为主的方式增强持仓收益，通过收取权利金的方式增强收益，优点是在震荡行情中的胜率很高，但在突破式升波行情中，效果较差，甚至会限制收益。因此，本文基于买入期权、期货多头的角度，研究为持有的现货多头仓位提高收益的策略。

[买入期权特征分析]

作为非线性损益工具，期权可以实现现货多头的收益增强效果。以往部分投资者采用以卖出期权为主的方式增强持仓收益，通过收取权利金的方式增强收益，优点是在震荡行情中的胜率很高，但在突破式升波行情中，效果较差，甚至会限制收益。因此，本文基于买入期权、期货多头的角度，研究为持有的现货多头仓位提高收益的策略。

买入期权损益变化为典型的非线性特征，即标的指数变化一个点，带来的期权价格变动介于-1至1之间，这可以通过期权合约的Delta值反映出来。以买入看涨期权为例，参考图1，买入看涨期权花费权利金成本C，到期最大收益空间理论上无限，取决于标的指数的涨幅，到期最大损失为权利金C。短期损益的变化为非线性曲线，参考表1，假设标的指数初始价格为S0，后市出现两种情况：上涨至S2、下跌至S1，价格变化绝对值相等，即（S1+S2）/2=S0。不考虑交易成本的情况下，R1+R2=0，指数多头的损益为线性变化，盈亏对称。但买入看涨期权在指数上涨与下跌同样数值的情况下，损益是非对称的，在图中可以看出R3+R4>0，在指数上涨行情中，买入看涨期权的盈利速度逐渐趋于指数多头，但在下跌行情中，买入看涨期权亏损降速。因此，基于买入期权损失有限、盈亏非对称的优点，可以嵌入产品中以达到增强收益的效果。

图1为买入平值看涨期权损益曲线

表1为买入看涨损益情景

[“买入期权+N”与“期货多头+N”模式]

“买入期权+N”模式是指在持有固收、类固收、股票、基金、衍生品等资产的基础上，再买入期权，这种模式可以发挥出买入期权的杠杆作用，增强组合收益，但可以控制风险敞口。对比“期货多头+N”的模式，“买入期权+N”模式的风险小，资金占用少。当投资者强烈看多后市时，一般会在持有股票或者基金的基础上再配置股指期货多头，将总仓位的杠杆放大。从图2中可以看出，随着总仓位的杠杆倍数放大，收益与风险敞口均放大，组合存续期间净值波动也将加大。相比之下，“买入看涨+指数多头”在放大收益空间的同时，有效控制了风险敞口。图2中，当指数大涨时，“买入看涨+指数多头”的收益接近“期货多头+指数多头”，但是在指数大跌行情中，“买入看涨+指数多头”的损失却趋近指数多头，差值为看涨期权权利金。可以理解为大涨行情中享受到总仓位杠杆收益，大跌行情中仅仅面临接近指数多头的常态损失。

“买入看涨+指数多头”的缺点在于震荡行情中，面临着指数不赚钱，但是看涨期权权利金损失的不利情况。在震荡行情中，“买入看涨+指数多头”策略的表现整体不如“期货多头+指数多头”策略。在表2中，当指数持续维持在S0不变的情况下，“买入看涨+指数多头”策略会损失看涨期权权利金C。

综合来看，选择何种模式取决于投资者对指数的预期，但如果基于强烈且幅度较大的指数大涨预期，显然采用“买入看涨+指数多头”策略更合适。此外，买入看涨期权仅需要花费少部分的权利金，且在组合存续期间不存在追加保证金问题，这一点也要优于“期货多头+指数多头”策略。

图2为“买入看涨期权+指数”与“期货多头+指数”到期损益对比

表2为“买入看涨期权+指数多头”与“期货多头+指数多头”损益情景

[策略构建要点]

行权价选择

上文损益图中展示的均为买入平值期权，不同行权价所发挥出的作用与建仓成本也不一样。在同样数量的情况下，买入实值、平值、虚值看涨期权的成本与收益依次递减。其中，“买入实值看涨+指数多头”的损益变化比较接近“期货多头+指数多头”，实值看涨权利金成本过高。因此，在预期指数上涨的前提下，通常会选择买入平值与虚值看涨期权。由于期权Gamma效应的存在，随着指数上涨，平值与虚值看涨期权的delta值不断加大，充分发挥出Gamma的加速效果。

合约选择

对于合约到期日的选择问题，可根据预期多头行情出现的周期布局，远月合约时间价值高，但是时间价值衰退速度慢；近月合约虽然权利金便宜，但是时间价值衰退速度快。通常用长期限的合约捕捉单边行情，这种做法的胜率更高。如果投资者对近月行情的预期非常强烈，则可采用买入近月看涨期权策略。

波动率定价

波动率是期权合约价格的重要影响参数，波动率与期权合约价格成正比。当某些时段期权隐含波动率处于高位时，看涨期权价格比常态波动行情中更高，此时买入期权的成本高。从隐含波动率的期限结构来看，表3中，根据定价公式分别测算出不同隐含波动率数值对应的期权合约定价（定价6.22%代表权利金与名义价值的比值）。权利金与波动率、时间成正比，比如90天到期且隐含波动率（表3中为字母IV）为30%的平值看涨期权定价为6.22%，当隐含波动率为20%时，该平值合约定价为4.24%，定价相差近2个百分点。而30天到期且隐波分别为30%、20%时的平值看涨合约定价为3.51%、2.37%，定价差距为1.14个百分点。结合期权的vega属性，同一个行权价，越是远月合约，受到隐含波动率的影响越大。对于偏好买入远月期权搭建“买入看涨+指数多头”策略的投资者，需要重点关注期权隐波状况，避免在隐波过高时搭建策略，因为当高隐波大幅回落时，容易出现指数上涨而看涨期权价格下跌的情况。

从隐含波动率的垂直结构（同一到期日、不同行权价分布）来看，隐波的变化对实值看涨期权的影响较小。表中行权价100%代表平值合约，90%代表行权价比平值低10%的实值看涨。表4中对90天到期的合约定价显示，90%实值看涨期权在隐波30%与20%时的价格分别为12.37%、11.11%；110%虚值看涨期权在隐波30%与20%时的价格分别为2.63%、1.04%，隐波相差10个百分点，但是虚值合约的价格相差一倍多，而实值合约的价格相差幅度较小。根据这个特征，当期权隐含波动率偏高时，投资者又有较强的看涨指数预期，可以适当配置“期货多头+指数多头”，或者用“买入实值看涨+指数多头”作为替代。一方面，高隐含波动率对实值看涨期权溢价率影响较小；另一方面，实值看涨期权在指数大涨时的损益接近期货多头，且买入实值看涨期权不存在保证金浮动的问题。当期权隐波偏低时，在强烈看涨指数的前提下，采用“买入虚值看涨+指数多头”的模式更适合，参考2017年5月与2019年1月初，当时的隐波处于低位，随着指数突破上行，期权隐波也持续上升，持有虚值看涨期权同时获得方向与隐波溢价走高的双重收益。

表3为平值看涨期权定价（期限与隐波）

表4为90日到期看涨期权定价（行权价与隐波）

[仓位配置]

在实际操作中，通过调整衍生品与指数多头的配比，来控制总仓位杠杆倍数。“期货多头+指数多头”策略的损益呈线性变动，假设不考虑基差的影响，即在期货和现货相等的情况下，投资者计划做多指数，以3.6元的单价买入300万份沪深300ETF，总价值1080万元。由于投资者看好后市，在仓位中配置部分IF股指期货多头仓位，以达到放大仓位杠杆的效果，当投资者从总资金中拿出182万元作为保证金买开12手IF，将剩余的898万元买入300ETF，这种搭配下，总仓位名义价值共2194万元，是原来1080万元仓位的两倍多。同理，若投资者拿出364万元资金作为保证金买开24手IF，将剩余的716万元买入300ETF，总仓位名义价值达到3308万元，总仓位杠杆倍数为3倍多。这种模式基于强烈看多指数的预期，达到了增强收益的目的，但也需要看到风险敞口相应增加。当指数在未来上涨20%或者下跌20%时，组合面临的收益与亏损是对称的。

除“期货多头+指数多头”之外，还可以采用上文分析的“买入看涨期权+指数多头”的模式，既发挥出杠杆增收效果，又可在大跌行情中控制风险敞口。策略是从总资金1080万元中拿出64.8万元买入36手平值看涨期权（180天到期，隐波16%定价），再将其他的1015.2万元资金买入300ETF，虽然组合仍然还是占用1080万元总资金，但组合对应的名义价值达到2311.2万元，相当于2.14倍杠杆。假设未来沪深300指数上涨20%，那么该组合的到期盈利变为397.4万元，收益率36.8%；如果未来指数下跌20%，那么组合到期亏损为24.8%，盈亏呈现非对称特征。如果是上文的“期货多头+指数多头”的模式，在总仓位两倍杠杆组合下，指数上涨20%，仓位收益40%，但指数下跌20%，仓位亏损达40%（见表5、6、7）。

表5为“期货多头+多头”组合

表6为“买入平值看涨+多头”组合

表7为“买入虚值看涨+多头”组合

平值与虚值合约的选择，取决于投资者对后市指数涨幅的预期，如果买入行权价105%的看涨期权，那么到期时指数要累计上涨5%以上，否则会亏损权利金。

[总结]

当某个指数或者商品现货的估值处于历史偏低位置时，投资者可采用衍生品+现货的方式适当发挥杠杆效果，增强仓位收益。常用的组合有“期货多头+现货多头”与“买入看涨+现货多头”，前者的盈亏对称分布，缺点是当指数大跌时，面临杠杆风险损失。相比之下，“买入看涨+现货多头”在现货指数大涨时可以发挥杠杆增强收益效果，但在现货指数大跌时，损失程度仅仅比普通现货指数多头多损失少部分权利金，而且买入看涨期权只需要小部分权利金支出，不存在保证金浮动的问题。但缺点是当现货指数到期横盘不变，或者指数未上涨至行权价以上，会损失权利金。

在搭建“买入看涨+现货指数多头”组合策略时，应重点关注期权隐含波动率情况，在高隐波背景下，权利金成本高。此外，需要结合对现货指数上涨周期与幅度的预期，确定合约期限与行权价。综合来看，在现货指数低波低估值背景下，如果投资者对后市有较强烈的看涨需求，那么“买入看涨+现货指数多头”的优势更显著。

来源：期货日报 作者：周立朝