没有策略可以"一招鲜,吃遍天"

自动赎回型期权产品近期因集中敲入而备受市场关注，目前亟待解决的问题包括：自动赎回型期权产品敲入对股指期货影响有多大？哪些交易机会值得关注？我们将在本文中逐一讨论。

1月17日至22日标的连续创新低，4个交易日内，敲入线处于中证500指数4780—5158点和中证1000指数5000—5512点的产品集中敲入，用产品敲入线集中区间来计算（中证500：75%—80%，中证1000：70%—80%），反推出敲入主要集中于2023年2月初至8月上旬发行的新产品，预估出挂钩标的为中证500和中证1000的敲入规模约为2957亿元。1月17日至22日，中证500和中证1000股指期货总成交额为10382亿元。假设敲入对自动赎回型期权产品对冲端的影响为名义本金的30%，敲入后减仓约占市场成交额8.5%，即使在短期较为集中敲入的情况下，在市场中的成交占比依旧较有限。

图为中证500和中证1000股指期货持仓变动

从资金利用效率考虑，自动赎回型期权产品对冲端在敲入时的交易更倾向于股指期货多头减仓，而非空头建仓。从股指期货的持仓量来看，1月17日至22日，IC和IM持仓量并未减少，日均持仓量分别为30.3万和26.7万手，高于上半月日均持仓量。

1月22日，中证500和中证1000股指期权贴水大幅走阔，观察历史数据不难发现，标的指数大幅下跌时往往伴随股指期货贴水扩大。1月22日中证1000指数创其期货上市以来最大跌幅，我们更倾向于认为贴水走扩是由股指期货市场交易参与者共同作用而引发的，例如追空的投机交易者持续看空指数而短暂忽视贴水影响，套保比例较为灵活的投资者增加持仓比例至套保上限，临近预警或平仓线的股票多头产品临时参与套保等，当然也包括产品敲入引起的对冲端平仓和股指期货多头可能因保证金不足导致的被动平仓。

与自动赎回型期权产品风险特征最类似的为卖虚值看跌期权，因此我们可以从交易卖虚值看跌期权的经验中来总结自动赎回型期权产品敲入的应对方式和今后新购买产品时的考量。

对挂钩标的走势乐观——认为已经到达相对底部，未来继续大幅下跌的可能性极小。

若非常乐观，可以继续等待观察，包含降敲的结构敲出机会更大；定制投资者可与发行方协商，能否提前转为指增，锁定更高增厚收益，或延长期限，等待敲出机会。若乐观程度有限，认为敲出概率不大，但标的已经见底，同时希望弥补已敲入的浮亏，可考虑再次增配雪球产品，以较低的入场点位、较高的波动率和贴水补仓。值得重视的是，补仓后若标的继续大幅下跌而引发再次敲入，会导致更大的亏损，需要确定性较高时再补仓。

对挂钩标的走势悲观——认为下跌趋势将延续，未来继续大幅下跌的可能性大。

利用期货空头或买看跌期权自行对雪球套保。若买看跌，有3点技巧可降低套保成本：第一，隐波过高时，使用熊市价差或增配虚值程度较高的卖看跌组成Delta为负的比率价差，降低隐波回落带来的损失；第二，选择近月合约，在有一定波动的行情下，Gamma收益会超过Theta损失；第三，在标的进入横盘窄幅振荡后减少买看跌套保。

对于没有衍生品交易经验的投资者，可配置下跌保护类型产品，例如以较灵活组合卖看涨+买看跌为主的产品。

已经连续敲出盈利后，要重新评估挂钩标的是否价格偏高、后续下跌空间和可能性增加。若不断买产品，终将会面临标的高点拐头后的敲入风险。因此在标的价格偏高、又希望享受继续上涨的收益时，牛市价差、看涨鲨鱼鳍、看涨三元等低风险的结构更适合。

在自动赎回型期权产品要素的组合上，为追求更高票息而上调敲入线是不明智的，敲入线的选择应当仅依赖于对标的最大跌幅的预期和风险承受能力，而不是作为票息的调整项。若希望有机会获得高票息，早利、蝶变等调整收益分布的结构更适合。在挂钩标的方面，目前中证500相对于中证1000估值更低。

1月22日，伴随标的大幅下跌，隐含波动率大幅冲高，投资者可能考虑以下两点交易机会（以中证1000股指期权为例）：

1.是否到达“抄底”时机？从历史数据来看，虽然隐波在高位时表现出相对低位更强的回归特性，但在极高位（例如2022年10月中下旬和2024年1月22日前后）时，聚集特性相对于偏高位（例如2023年8月28日和10月23日前后）更强，对应指数的可能表现为较快速的反弹后再次下跌，因此继续等待隐波出现“次高点”之后再“抄底”，有利于降低风险。

2.如何做空隐含波动率？通常做空隐波的组合有卖出宽跨式、比率价差和日历价差，在当前波动大幅扩大的情况下，卖出宽跨式风险较高，我们重点分析比率价差和日历价差，即隐波偏度和期限结构。本次标的大幅下跌带动了隐波全曲面的抬升，表现为隐波微笑较平、偏度不大和远近月隐波均升至历史高位。比率价差更适当，卖多份虚值看跌期权+买1份偏实值看跌期权，有机会获得隐波回落收益，注意组合Delta的控制。

没有单一策略可以“一招鲜，吃遍天”，无论是场内期权还是结构化产品，都是中性的工具，为投资者提供了更多样化的方式来表达观点，恰当的配置有助于降低风险或增强收益。

来源：期货日报 作者：郑捷飞