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我国场外衍生品交易者适当性法律制度研究

创建时间:2023-05-04 13:31
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针对不同平台需确立不同交易者准入标准

《中华人民共和国期货和衍生品法》中明确了金融机构开展衍生品交易业务应当履行交易者适当性管理义务,但尚未明确交易者适当性制度的具体规定。经充分分析我国商品市场发展需求,探究境外立法,笔者提出完善场外衍生品交易者适当性制度相关建议:一是建议开展场外衍生品交易应在满足专业交易者资格的同时明确豁免范围;二是建议依据产品类型区分是否考察交易者的真实交易目的;三是根据交易者类型匹配其能够参与的平台。

交易者适当性制度是保护交易者、化解金融风险的重要制度之一。依据《中华人民共和国期货和衍生品法》,金融机构开展场外衍生品业务,应当履行交易者适当性管理义务。本文通过分析境外交易者适当性制度,结合我国现状,研究交易者的分类标准以及金融机构履行交易者适当性的要求。

[我国场外衍生品交易者适当性制度的立法现状]

我国对于场外衍生品交易者适当性制度存在证券及期货业、银行业两方面标准。

在证券及期货业方面,2022年4月,《中华人民共和国期货和衍生品法》首次从国家基础性法律层面明确了期货交易者适当性制度。2022年8月,证监会修订《证券期货投资者适当性管理办法》(下称《办法》),响应了《中华人民共和国期货和衍生品法》,加入了衍生品交易中交易者的部分要求。从部门规章层级明确了场外衍生品交易者适当性可以适用该规定。《办法》中沿用了与证券期货相同的专业投资者与普通投资者的交易者分类方式和门槛,除将适用范围扩大至衍生品外,未作其他修订。2023年3月,证监会公布了《衍生品交易监督管理办法》(征求建议稿)(下称征求建议稿),征求建议稿共八章,五十二条,以功能监管、统筹监管、严防风险、预留空间为原则,主要对衍生品交易和结算、禁止的交易行为、衍生品经营机构、交易者、衍生品交易场所、衍生品结算机构、衍生品交易报告库、衍生品行业协会等进行了规范。

在银行业方面,《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定,银行业金融机构应当高度重视衍生品交易的风险管理工作,制定完善客户适合度评估制度,在综合考虑衍生品分类和客户分类的基础上,对衍生品交易进行充分的适合度评估。在客户分类上,将客户分为个人客户和机构客户。此外,2021年12月31日,中国人民银行会同银保监会、证监会、外汇局共同发布《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见》(征求意见稿)(下称《指导意见》),其中大部分内容与《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》相重合,一旦正式出台,可能替代《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》。《指导意见》规定,能够参与境内场外衍生品交易的交易者范围包括境内企业及个人客户等,同时要求金融机构主要面向非个人投资者开展衍生品业务的原则,严格实施合格投资者标准审查。

[我国场外衍生品交易者适当性制度的亮点和不足]

目前,证监会层面的交易者适当性制度主要体现在2022年8月12日证监会修订的《办法》中。《办法》制定了统一的适当性管理规定,是落实国务院有关文件部署和“依法监管、从严监管、全面监管”的工作要求,明确、强化经营机构的适当性管理义务,切实保护投资者合法权益的重要举措。征求建议稿进一步贯彻落实了《中华人民共和国期货和衍生品法》精神,为衍生品市场风险管理提供了更严密的制度支持。

目前,我国交易者适当性制度相关立法既有亮点,又有尚待完善之处。

第一,征求意见稿第四章专章规定了交易者,分别在限定交易者参与场外衍生品交易的资格、交易者身份核查、交易账户实名制等方面完善了交易者适当性制度。征求意见稿有以下亮点:

一是明确了场外衍生品交易者准入资格。征求意见稿第二十三条规定,“衍生品行业协会和衍生品交易场所可以根据衍生品合约标的资产类别不同等因素,设定差异化的交易者标准,但不得低于中国证监会规定的专业交易者标准。从事套期保值等风险管理活动的,可以按照规定豁免专业交易者的部分或者全部标准”。

从场外衍生品发展的角度,设定准入门槛既可以促进场外衍生品市场良性发展,又可以在一定程度上保护部分不具有交易能力的交易者。场外衍生品的主要作用为套期保值以及风险管理,投机作用较小。然而,对普通交易者来说,投机期望大于套期保值与风险管理,对场外衍生品良性发展无法起到较大的积极作用。并且由于场外衍生品市场杠杆较高,透明度低于证券和期货市场,要求场外衍生品交易者应当具有更强的抗风险能力。

二是具有套期保值需求的交易者,可豁免“参与场外衍生品交易必须为专业交易者”的资格要求。由于《办法》中对专业投资者的门槛设置较高,我国中小企业多数无法同时满足上述要求。由此可见,征求意见稿从我国市场情况出发,充分考虑我国中小企业的风险管理需求,对中小企业及农户赋予参与衍生品交易资格豁免权限。充分利用场外衍生品可定制化特点,解决中小企业避险难、避险贵问题,同时体现监管的人民性。

三是在严防风险的前提下,为市场预留了空间。由于衍生品市场个性化程度相对较高,情况较为复杂,且处于不断变化之中,征求意见稿给予了衍生品行业协会和衍生品交易场所可以根据衍生品合约标的资产类别不同等因素,设定差异化的交易者标准的权利,防止“一刀切”对市场造成不利限制。

第二,基于我国国家机构改革现状以及我国现有经济结构等因素,我国交易者适当性制度立法仍存在尚待完善之处。

一是在场外衍生品交易中,对部分交易者的特殊保护方面尚待完善。境外在对部分交易者特殊保护方面已有所规定,如欧盟在MiFID II中规定,转化为专业投资者的普通投资者,尽管可放弃本来法律为其提供一些保护,但不应推定这些投资者与专业投资者具有相同的市场知识和经验,仍应为其提供特别保护。我国在征求意见稿中规定了参与场外衍生品交易的交易者包含符合专业交易者要求的以及申请豁免资格的,对于申请豁免资格的交易者是否特殊保护尚待完善。

二是与现有交易者适当性制度法律体系的融合方面尚待完善。如《办法》中规定了专业交易者的两种类型,一类是直接认定为专业交易者的主体,另一类是由普通交易者转化为专业交易者的主体。征求意见稿中能够申请场外衍生品交易豁免资格的主体是普通交易者。当一个交易者为普通交易者但满足普通交易者向专业交易者转化等客观要件的,该交易者想参与场外衍生品交易,是要求其转化为专业交易者参与场外衍生品交易,还是以豁免资格的形式参与场外衍生品交易,应当予以明确。

三是交易者适当性制度立法统一需求紧迫,要予以考虑。在组建金融监督管理总局之前,人民银行与证监会两监管部门存在对场外衍生品监管程度有所不同、交易者适当性制度立法趋势不一的现象。对场外衍生品交易者适当性制度,人民银行监管趋势更为宽松,偏向于让更多交易者参与交易;证监会监管趋势则更为严格,偏向于要求交易者具有风险管理需求,而不仅是投机需要,从一定程度上缩小了个人参与场外衍生品交易的范围。例如,人民银行为主要编纂机构的《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见》(征求意见稿)中要求,金融机构主要面向非个人投资者开展衍生品业务的原则,严格实施合格投资者标准审查,但并非完全排除个人客户参与场外衍生品交易。证监会正在编纂的《衍生品交易监督管理办法》(草案)(下称《草案》)中规定,衍生品交易者应当符合证监会规定的专业交易者标准。

2023年3月,国务院提请审议国务院机构改革方案的议案,组建国家金融监督管理总局,将证监会的投资者保护职责划入国家金融监督管理总局,通过更统一的顶层力量,更好地织密、织牢投资者保护网。在机构改革后,对交易者采取集中式的保护模式,场外衍生品交易者适当性制度相关立法统一应当作为完善投资者保护机制的任务之一。

[美国场外衍生品交易者适当性制度现状]

2000年,《商品期货交易现代化法案》确立了场外衍生品市场的合法地位,并明确了监管豁免政策,场外衍生品得益于宽松的监管环境而迅速发展,但当时美国以市场发展为主要目标,未意识到场外衍生品的风险性与投资者保护的重要性,交易者适当性制度并未建立。2008年金融危机以后,美国金融市场监管当局认为,场外衍生品的不规范化发展是引发金融危机的重要原因,于是将目光投向了场外衍生品市场。《多德—弗兰克法案》颁布后,现有美国场外衍生品交易者适当性制度完全建立。

美国主要从资格门槛设定上建立场外衍生品交易者适当性制度。《多德—弗兰克法案》从资产、机构性质、注册地等方面划定了“合格合约参与者”范围。CFTC和SEC根据《多德—弗兰克法案》,联合制定了《有关“互换交易商”“互换主要参与者”“证券互换交易商”“合格合约参与者”详细定义》的法律文件,该文件明确了合格合约参与者的范围,包括掉期交易商、基于证券的掉期交易商、主要掉期参与者和基于证券的主要掉期参与者,同时从机构性质、总资产、注册地等方面进一步定义了合格合约参与者。

美国《商品交易法》明确了合格合约参与者的具体要求(详见下表各国投资者适当性制度要求对比)。实践中,CFTC对参与场外衍生品的资格监管也较为严格。CFTC曾就金融机构为零售客户提供场外衍生品交易服务而提起多起诉讼,如在CFTC诉Yukom Communs等案中,CFTC认为Yukom Communs等金融机构让不符合合格合约交易者(ECP)的客户进行场外交易,存在隐瞒零售客户令其认为其可以购买相关产品的欺诈行为,要求其支付罚款及赔偿金,该诉求获得了美国第十一巡回法院的支持,保护了交易者的利益。

[欧盟场外衍生品交易者适当性制度现状]

欧盟通过设定交易者分类、完善类型转化规则、建立中小企业准入保护规则等,构建了场外衍生品交易者适当性制度。

在交易者分类方面,2007年,《欧盟金融工具市场指令》(MiFID)将场内、场外规定统一化,首次规定了交易者分类并沿用至今,分类包括合格对手方、专业客户、零售客户,保护程度依次增加。三种分类并非绝对相互排斥,而是可以互相转化。合格对手方包括投资公司、信贷机构、保险公司、可转让证券集合投资计划及其管理公司、国家政府及其相应机构等。

在交易者转化方面,2018年,欧盟《金融工具市场指令II》(MiFID II)取代了MiFID,进一步加强了投资者保护。MiFID II附则二中规定,普通交易者在满足一定交易规模时,遵循固定程序可以转化为专业交易者。转化为专业投资者的投资者,尽管可放弃本来法律为其提供一些保护,但不应推定这些投资者与专业投资者具有相同的市场知识和经验,仍应为其提供特别保护。

[我国场外衍生品交易者适当性制度构建思路]

场外衍生品是重要的风险管理工具,在我国以中小企业为主要国民经济支柱的背景下,建议我国场外衍生品交易者适当性制度构建总思路满足以下两方面:一方面,充分考虑我国现有经济结构建立场外衍生品交易者适当性制度;另一方面,统一场外衍生品交易者适当性相关规定。

第一,根据我国经济结构建立场外衍生品交易者适当性制度。根据《2017—2022年中国企业经营项目行业市场深度调研及投资战略研究分析报告》分析,目前我国中小企业有4000万家,占企业总数的99%,贡献中国60%的GDP、50%的税收和80%的城镇就业。就我国而言,中小企业是我国经济发展的中流砥柱,是我国避险需求最强的主体。

实践中,市场风向也确实如此。各类实体企业的避险需求增加,助推风险管理公司业务增长,风险管理公司的盈利情况也有了明显改善,净利润水平大幅提高。中期协发布的数据显示,截至2022年年末,我国期货公司共150家,截至2022年5月31日,共有96家期货公司在协会备案设立99家风险管理公司。以商品衍生品为例,风险管理公司业务中,中小企业场外商品衍生品全年累计新增名义金额2658.23亿元。上市公司场外商品衍生品全年累计新增名义金额636.88亿元。由此可见,就我国场外衍生品业务而言,中小企业的名义金额约为上市公司的4.17倍。中小交易者风险意识比较淡薄、投资专业知识相对匮乏,在设定场外衍生品交易者适当性制度时,应当充分考虑我国现有的经济结构以及关键主体的避险需求。

第二,统一场外衍生品交易者适当性相关规定。在我国以证监会及人民银行协同监管的格局下,两部门监管的松紧度存在不一致的现象,为保证场外衍生品市场稳定性,应尽量统一场外衍生品交易者适当性的相关规定。

美国在统一规定场外衍生品交易者适当性方面的思路主要为创新及调和:一是引入新的受监管平台互换执行设施(SEF),废除原有的衍生品交易执行设施(DTEF),建立独立的场外衍生品合格合约参与者资格门槛。二是明确二者的监管范围,详细说明易于混淆的产品,CFTC负责监管互换类产品,SEC负责监管证券类互换产品,CFTC和SEC共同监管混合类互换。三是在衍生品交易平台是否可以向个人交易者(无合格合约参与者资质的人)提供服务上,要求仅允许个人交易者在交易所参与交易。

在我国现有监管格局的前提下,通过调整具体制度设计统一场外衍生品交易者适当性的相关规定。在我国场外衍生品交易者适当性具体制度设计上,至少应当考虑三方面,一是是否要明确场外衍生品交易者参与交易的资格;二是是否要考察交易者的真实交易目的;三是是否根据交易者类型匹配其能够参与的平台。

[我国场外衍生品交易者适当性构建具体路径]

构建场外衍生品交易者适当性制度的具体路径有以下几方面建议:首先,建议明确场外衍生品交易者资格,并明确资格豁免条件,以便既划定监管范围,又充分满足市场需求;其次,依据产品类型区分是否考察交易者的真实交易目的,保护风险承受能力较差的个人交易者;最后,根据交易者类型匹配其能够参与的平台,对申请资格豁免的交易者给予更高程度的保护。

第一,建议进一步明确场外衍生品交易者资格豁免适用条件。在明确场外衍生品交易准入资格方面,笔者认为,《征求意见稿》已经给出了较好的回答,即明确场外衍生品交易者应当符合专业交易者资格。目前,我国已经建立“专业投资者—普通投资者”的分层结构,为保持法律规定的一致性,增加市场接受度,要求参与场外衍生品交易的交易者应当符合专业交易者资格,能够进一步加强新法与现有法律体系的融合。

建议明确交易者身份转换与豁免专业交易者资格的法条适用顺序,即优先适用“普通交易者—专业交易者转换”条款。专业交易者的构成包括两部分,既包括直接被认定为专业交易者的,也包括由普通交易者转换为专业交易者的,且后者要求该普通交易者在自愿放弃作为普通交易者的权益的情况下才可申请转换。因为豁免资格主要针对部分客观条件不符合或全部不符合专业交易者标准的交易者,所以建议明确当交易者既满足身份转换客观条件又满足豁免资格的,应首先适用《办法》第十一条的身份转换条款。此外,建议给予交易者选择空间,即当其不同意将身份转换为专业交易者时,就认为其不满足转换条件,从而适用资格豁免条款。

建议增加对于豁免专业交易者的主体特殊保护条款。由于申请豁免的主体应多为具有风险管理需求的中小企业,这类主体必然不具有与专业交易者相同的市场知识以及相关投资经验,尽管允许其参与场外衍生品交易,但不应因此降低其保护程度。

综上,建议在《征求意见稿》第二十三条规定:“从事套期保值等风险管理活动的,且不满足普通交易者向专业交易者转换条件的交易者,可以按照规定豁免专业交易者的部分或者全部标准,但不应推定此类交易者与专业交易者具有相同的市场知识和经验。”

第二,建议依据产品类型区分是否考察交易者的真实交易目的。目前,我国对场外衍生品内在的风险特性关注不够,建议按照产品类型区分考察交易者的真实交易目的。

场外衍生品种类繁多,其风险类型及所发挥的主要功能均有所不同。以商品类衍生品为例,在芝加哥期货交易所成立之初,商品衍生品是一种为农民提供的风险保护手段,后经发展具有服务实体经济的作用,大部分交易者具有风险管理需求。金融衍生品是商品衍生品发展到一定阶段产生的,金融衍生品业务市场参与者有套期保值者、套利者、投机者,且以投机为目的参与金融衍生品交易的交易者不在少数。

由于不同的产品类型具有不同的交易者结构,对大部分商品类衍生品而言,应当考察交易者是否具有风险管理的目的。建议赋予衍生品交易所依据品种特性决定是否审查交易者的真实交易目的的权利。比如,交易所认为应当审查交易者的真实交易目的,可以通过交易所会员对交易者展开形式审查,如行为评估、风险评估问卷等。

第三,根据交易者类型匹配其能够参与的平台。在明确专业交易者可以参与场外衍生品交易的基础上,根据交易者是否申请资格豁免匹配其能够参与的平台。例如,中小企业及农户可申请专业交易者资格豁免,建议其仅能在交易所平台进行交易,其他具有专业交易者资格的交易者可在全部场外衍生品交易平台进行交易。场外衍生品交易平台区分交易者标准是比较法上具有可操作性及借鉴意义的措施。若在我国推行需要以下两步:

第一步,明确场外衍生品交易平台。《中华人民共和国期货和衍生品法》第三十条规定:“依法设立的场所,经国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构审批,可以组织开展衍生品交易。”但对具体哪些机构可以开展场外衍生品业务未予释明。场外衍生品交易平台是履行交易者适当性的关键机构,也是实现交易者权益保护的关键机构。例如,美国《多德—弗兰克法案》第37.3条明确了场外衍生品交易平台注册的具体要求和程序,要求平台应当注册为掉期执行设施(SEF)或者指定合约市场(DCM)。中国香港《证券和期货条例》第101K条规定:“交易所以及可以提供自动化交易服务的人可以作为衍生品交易平台。”

笔者建议,期货交易所、证券交易所可以经国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构审批开展场外衍生品业务,另设场外衍生品相关牌照,其他机构需要获得相关牌照后开展场外衍生品业务,以便于交易者权益保护。

第二步,针对不同平台确立不同交易者准入标准。不同场外衍生品交易平台的监管手段及力度、开展场外衍生品交易的经验等有所不同,对交易者而言,监管越严格的平台在交易时承担的风险越小。以美国为例,美国可以开展场外衍生品交易的平台有指定合约市场(DCM)与互换执行设施(SEF),只有符合合格交易对手方的才能够在互换执行设施上进行交易,如果交易者非合格交易对手方,只能在指定合约市场进行交易。

为实现交易者权益以及交易自由度最大化,在明确交易者类型化的基础上,同时对中小企业及农户等申请资格豁免的交易者而言,其交易经历较少,承受风险能力较弱,需要给予更严格的保护,建议要求中小企业及农户仅可在证券交易所、期货交易所等平台参与交易场外衍生品。而对其他符合专业交易者标准的交易者,具有较为专业的判断能力、风险承受能力较强、交易经历丰富,赋予其全平台参与场外衍生品交易的权利。

来源:期货日报 作者:赵婧薇

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