三种不同期权备兑策略优劣分析

期权备兑策略作为经典的收益增强策略，比较迎合“牛短长振荡”的A股市场，成为投资者普遍认可的策略。但是在复杂的实际行情中，备兑策略的增收效果不一定达到投资者的期望值。因此，本文加入DIF、DEA与MACD体系优化备兑策略，通过实证回测，基于三种优化方案下的备兑增收效果整体好于全程单一持券或常规备兑，其中采用日线级别MACD优化的平值备兑增收效果最强，很大程度上减少了指数连续大涨对备兑收益的限制。

[指数特征]

国内A股市场的走势可以概括为“牛短长振荡”，以上证50指数与沪深300指数为例，在月度样本数据中，小涨小跌的实际发生频次远高于理论上标准正态分布的频次，呈现出显著的“尖峰肥尾”特征。在这种指数分布特征情况下，持有股票或者基金的投资者需要长期忍受振荡阴跌缓涨行情。部分偏好指数类基金或者与指数高相关性个股的投资者，会采用指数增强策略，在振荡或者下跌行情中增强持仓收益。

图为上证50月度历史回报统计

图为沪深300月度历史回报统计

期权备兑是经典的收益增强策略，当投资者持有一定数量股票或者ETF基金时，以标的物作为担保，卖出认购期权收取权利金。当股票或者ETF等标的价格向投资者所持有头寸的相反方向运动时，投资者收到的权利金在一定程度上弥补了这一损失。当股票价格向投资者所持有头寸的相同方向运动时，如果股价未突破认购期权行权价，则可获得股价上行收益与权利金的双份收益，如果股价突破认购期权行权价，最大收益恒定。

图为备兑策略到期损益

表为备兑策略到期损益对比

从备兑策略到期损益图可以看出，无论是标的大跌、阴跌、横盘还是小幅上涨行情（未涨到行权价），备兑策略的盈亏表现要优于单一持券；当标的指数大涨超过了认购期权行权价K，备兑策略到期收益恒定为K-S+C，此时最大收益受到限制，弱于单一持券。因此，对于执行备兑策略的投资者而言，需要判断行情的强弱以及在到期日之前标的大概率不会触及的行权价位。

[操作原理]

从指数基金收益增强的角度来看，备兑策略一般选择平值或者虚值认购，主要通过时间价值衰减与波动率的回落获取收益。对于使用实值认购期权构造的备兑策略，更大程度上带有方向对冲的目的，且时间价值少于平值认购，一旦指数上涨，不利于指数收益增强。备兑策略选择平值期权是因为时间价值最为充裕，选择卖出虚值认购期权，是为了既可以获得权利金收入，也可以获得标的增值的收益。

文章以上证50ETF期权备兑策略为例，选取了2019年1月至2023年1月的相关数据。分别用卖出平值、虚值一档、虚值二档、虚值三档、虚值四档认购合约构建备兑策略。从2019年1月初开始，在近月合约持有到期后换成新的合约，连续滚动操作。

对比五个档位的备兑策略，单一持有上证50ETF累计收益为26.34%，平值备兑、虚一档备兑、虚二档备兑、虚三档备兑、虚四档备兑累计收益分别为30.87%、27.35%、21.97%、26.21%、29.81%，对比单一持券，超额收益分别为4.53%、1.01%、-4.37%、-0.13%、3.47%。其中，平值期权构造备兑的累计收益最高，且年化波动率（12.92%）与最大回撤（-16.82%）最小，Calmar比率（45.01%）较大。

从净值曲线走势来看，平值备兑与虚一档备兑在面临连续大涨行情时，收益空间受到压制，在2019年一季度、2020年6—7月、2020年12月至2021年2月这几个时间段，平值备兑与虚一档备兑连续跑输单一持券。在2021年以来的下跌趋势中，由于平值与虚一档认购权利金高于深度虚值认购，因此，该周期中的收益增强效果显著。此外，虚二档、虚三档备兑策略会减弱收益，在连续单边大涨行情中，收益也会受到限制，但是在标的指数下跌周期中，获得的权利金收益不高。

表为备兑策略风险收益测算

前文根据实盘数据测算了不同行权价的备兑策略表现，从2019年1月至2023年1月期间，每个月滚动操作备兑策略并未带来理想中的丰厚增收效果，其中重要原因在于没有规避开标的的主升浪行情，虽然A股市场连续大涨的频次低，但是偶尔一波大幅度的主升浪行情，会让备兑策略收益受到严重削弱，需要更多月份的权利金收入才能弥补。因此，下文将在原有的常规备兑策略基础上进行优化，以改善增收效果。

图为14日线MACD与上证50ETF

[应对回撤]

本文选取了DIF线、DEA线、MACD柱对备兑策略进行优化，MACD称为异同移动平均线，由快速线（DIF）、慢速线（DEA）与MACD柱组成。MACD=2×（DIF-DEA），当DIF线位于DEA线上方，也就是MACD大于0时，可视为处于右侧趋势里，反之可以视为处于左侧趋势，文章选用该体系规范备兑策略。

1.基于DIF、DEA双线的备兑优化。

结合DIF、DEA与50ETF走势可以看出，当双线在零轴之上时，50ETF的多头势力占优，例如在2019年一季度与2020年大部分时间内，双线长期处于零轴之上，对应的也是50ETF的多头行情。本文采用的DIF、DEA双线优化模式为：第一，当双线处于零轴之上时，采取裸持50ETF不做备兑的方法；第二，当双线中有一条低于零轴，启用备兑策略：第三，近月合约到期之前均采用近月合约。通过双线量化进一步减少备兑策略暴露在单边大涨行情中。

采用DIF、DEA双线优化后，平值、虚一档、虚二档、虚三档、虚四档备兑策略的累计总收益分别为37.67%、33.69%、33.25%、32.40%、30.85%，比全程单一持券分别高11.33%、7.35%、6.91%、6.06%、4.51%。通过优化后，五个档位行权价备兑策略均高于优化之前的收益。风险测度方面，平值备兑与虚一档备兑最大回撤增大，年化波动率增大，Calmar比率下降；对于虚二档、虚三档、虚四档备兑策略，年化波动与最大回撤小幅上升，但是收益率提升显著。因此，Calmar比率高于优化前。

综合对比之下，采用DIF与DEA双线去优化备兑策略对于虚二档以上的备兑策略提升效果较好，而对于平值备兑与虚一档备兑，在提高收益的同时也放大了波动率与回撤，导致Calmar比率下降。在连续大涨行情中，对收益的限制明显减小。

表为基于DIF、DEA优化的备兑策略风险收益测算

2.基于日线级别MACD的备兑优化。

本小节将围绕日线级别MACD柱来规范备兑策略，MACD=2×（DIF-DEA），从上文的实证结果来看，以DIF与DEA双线围绕零轴构建的体系，存在一定的滞后性，即指数上涨一波行情后，双线才上升到零轴之上；相比之下，MACD围绕零轴的波动更加频繁。采用日线级别MACD的优化模式为：第一，当MACD为红柱，即在零轴之上，采取裸持50ETF不做备兑的方法；第二，当MACD为绿柱时，启用备兑策略：第三，近月到期之前均采用近月合约。

表为基于日线MACD优化的备兑策略风险收益测算

采用日线级别MACD优化后，在4年多时间内，触发了30次以上的单一持券信号，平值、虚一档、虚二档、虚三档、虚四档备兑策略的累计总收益分别为68.03%、51.29%、39.02%、31.88%、29.48%，比全程单一持券分别高41.69%、24.95%、12.68%、5.54%、3.14%。平值与虚值一档备兑的增收效果大幅提升，在4年多的行情中，优化后的平值备兑策略年化波动率16.12%，最大回撤-23.53%，Calmar比率为70.9%；优化后的虚值一档备兑策略年化波动率17.61%，最大回撤-30.71%，Calmar比率为40.95%。虚三档、虚四档备兑策略优化后的效果得到小幅提升。

通过对比，采用日线级别MACD优化后的备兑策略整体优于DIF与DEA双线优化的效果，在单边大涨行情中减少了认购义务仓对组合收益的限制，特别是平值备兑与虚一档备兑的收益增强效果大幅提升。

3.基于周线级别MACD的备兑优化。

在第二小节中，文章采用了日线级别MACD优化备兑策略，在4年时间中，触发单一持券信号次数超过了30次；如果以周线级别MACD来看，一共触发了10次，频次相比日线级别少，本小节将围绕周线级别MACD来规范备兑策略，可参照日线级别MACD的优化模式。

采用周线级别MACD优化后，平值、虚一档、虚二档、虚三档、虚四档备兑策略的累计总收益分别为49.26%、38.53%、32.55%、31.26%、30.45%，比全程单一持券分别高22.92%、12.19%、6.21%、4.92%、4.11%。平值与虚值一档备兑的增收效果也得到提升，但不如日线级别MACD优化效果，周线MACD优化后的平值备兑策略年化波动率16.86%，最大回撤-24.98%，Calmar比率为48.34%；优化后的虚值一档备兑策略年化波动率18.33%，最大回撤-31.89%，Calmar比率为29.62%。虚三档与虚四档的增收效果与日线MACD优化的效果比较接近。

总体来看，采用周线级别MACD的优化模式，其操作频次少，但对于平值与虚一档的优化效果弱于日线级别MACD，虚三档与虚四档的优化效果比较接近。因此，如果投资者偏好三档及以上行权价认购来构建备兑，可以利用周线级别MACD体系，减少操作频次。

图为周线MACD

表为基于周线MACD优化的备兑策略风险收益测算

期权备兑策略作为经典的收益增强策略，比较迎合“牛短长振荡”的A股市场，本文选取了2019年1月至2023年1月的样本数据，回测了近4年多以来每个月滚动构造备兑策略的表现，发现在不添加任何优化条件的情况下，从平值到虚值四档的备兑增收效果一般，遇到单边连续大涨的主升浪行情，策略对于收益的压制效应强烈。

文章继而分别采用了DIF、DEA、日周线MACD体系优化备兑策略。从净值回测来看，采用日线级别MACD优化的平值备兑、虚值备兑增收效果得到大幅提升，优化后的平值备兑累计收益68.03%，比全程单一持券高出41.69%的收益，年化收益16.68%，最大回撤-23.53%，收益增强效果表现较好，且波动率与最大回撤没有明显放大。对于虚值三档、虚值四档的备兑策略，三种优化模式下的综合表现差别不大，采用周线级别MACD的优化模式可以减少操作频率。综合对比来看，三种优化模式下的备兑收益普遍高于全程单一持券情况下的备兑收益。

来源：期货日报 作者：周立朝