2021年05月26日

股指期权波动率特征及情绪指引

2021年05月26日

波动率是被用来描述股票、期货等金融资产价格变动快慢程度的一个指标,它反映的是金融资产价格的波动程度,是对资产收益率不确定性的衡量,用于反映金融资产的风险水平。波动率越高,金融资产价格的波动就越剧烈,资产收益率的不确定程度就越高;波动率越低,金融资产价格的波动就越平缓,资产收益率的不确定程度就越低。对于股指期权而言,波动率不仅反映标的资产收益率的不确定性,还能反映投资者对于未来市场的交易情绪。


对于期权来说,一般有两种比较重要的波动率。一种是历史波动率,即对标的资产在过去某一段时间的价格变化进行统计分析得出的波动率;第二是隐含波动率,是期权市场对标的资产在期权存续期内波动率的预期。


历史波动率


历史波动率反映的是金融资产在过去一段时间内表现出来的波动率,它是基于过去的统计分析得出的。通常使用的历史波动率是通过计算金融资产过去一段时间内日收益率的标准差所得到的,根据计算时所使用的历史时间段的不同,可分为30日历史波动率、60日历史波动率以及120日历史波动率等。


从沪深300股票指数的历史波动率走势来看,除去2020年2月及7月外,大部分时间内不同回溯期的历史波动率走势大体一致,基本呈现同涨同跌的状态。


隐含波动率


隐含波动率是通过将期权价格代入期权定价模型,反推出来的波动率。反映的是期权市场投资者对标的资产在期权存续期内波动率的预期。在常用的期权定价模型中,将标的资产价格、期权执行价格、无风险利率、到期时间以及波动率等参数代入定价模型中,就可以得到期权的价格。如果已知期权价格、标的资产价格、期权执行价格、无风险利率以及到期时间,我们也可以反推出期权的波动率,反推得到的波动率就是期权的隐含波动率。


同一标的资产不同到期时间以及不同执行价的期权合约众多,由于期权的特性,对于同一品种同时交易的合约较为分散,隐含波动率呈现一个曲面状,对于不同到期时间与行权价格的期权合约,隐含波动率略有不同。


相比之下,期权的标的指数仅为一个品种,只存在一个历史波动率。对于投资者而言,如果用几十个期权的隐含波动率与标的历史波动率进行比较,很难看出当前期权市场的真实情况。因此我们在使用隐含波动率的时候,较为常用的是通过对不同行权价的隐含波动率进行加权得到期权系列的隐含波动率。


期权隐含波动率与历史波动率关系


隐含波动率是期权市场投资者对标的资产未来波动率的预期,而历史波动率是标的资产在过去一段时间内表现出来的波动率。对于投资者而言,标的资产的历史波动率对未来波动率的预期有一定的指导作用,所以在实际市场中,隐含波动率和历史波动率之间存在一定的相关性。


从历史波动率与隐含波动率之间的走势可以看到:第一,标的历史波动率与期权隐含波动率的走势基本一致。虽然期权隐含波动率反映的是投资者对于未来一段时间波动率的预期,但从市场实际表现看,投资者对于市场未来波动率的预期大多都是以标的历史波动率为参考。第二,股指期权隐含波动率与短周期标的历史波动率相关性更强。股指期权加权隐含波动率与30天历史波动率、60天历史波动率、90天历史波动率以及120天历史波动率的相关系数分别为0.70、0.64、0.51以及0.46。第三,股指期权隐含波动率多数时候要高于标的历史波动率。特别是当市场发生大幅波动时,由于投资者倾向于选择在期权市场上表达观点或情绪,期权的隐含波动率多数时候要高于标的的历史波动率,表现出隐含波动率溢价的特征。第四,股指期权隐含波动率表现出上涨提前于历史波动率的特征。主要是由于在市场经历了一波稳定的走势后,市场波动率会回落到较低位置,但期权市场投资者会提前预期标的未来的波动,令期权波动率上涨领先。


外市场股指期权波动率指数指引作用明显


VIX指数全名为芝加哥期权交易所波动率指数,用以衡量标普500指数未来30天的预期年化波动率,是由一系列不同行权价的标普500股指期权的市场价格计算而得到的。VIX指数往往被看作是领先市场的风向标。


VIX最初被设计出来的目的是揭示市场潜在风险,一般来说,当VIX指数小于15时,表示市场出现非理性繁荣,短期市场可能出现调整;当VIX指数大于40时,表示市场对未来的非理性恐慌,短期内可以出现反弹。VIX指数不一定能很好地预测市场走向,但可以大致反映当前市场的情绪。从国外的历史经验来看,VIX指数几乎全部捕捉了市场发生的重大特殊事件。VIX较高时通常意味着较高的市场风险,因此VIX指数可以作为表征市场情绪和预警风险的指标。


从VIX指数的历史表现来看,其揭示市场潜在风险作用明显,每当VIX指数出现明显上涨时,往往对应着标普500指数的下跌,具有很好的市场表征作用。


国内市场期权波动率情绪指引具有集中性


相比海外较成熟的股指期权市场而言,国内市场期权波动率的情绪指引具有明显的集中性,特别是当市场出现明显的涨跌时,期权市场波动率的情绪指引作用较明显。国内期权隐含波动率并未持续表现出和标的价格走势明显负相关的关系,主要是受市场参与结构的影响。


一方面,当市场走势相对较平缓时,期权市场专业投资者参与的比例较高,期权隐含波动率具有预警和表征作用。


另一方面,当标的出现大幅波动后,特别是明显上涨后,投资者会更多地参与期权市场,寻求风险对冲或者现货替代,隐含波动率会快速走高,此时股指期权市场隐含波动率反映市场情绪强弱。


国内股指期权市场波动率不仅能起到风险指引的作用,还能反映市场多头向上的动力。当市场出现明显下跌时,例如2020年2月及3月时,股指期权市场隐含波动率明显上冲,能起到明显的风险指引作用。当市场处于一轮较好的上行趋势中时,股指期权市场隐含波动率同样会快速走高,反映市场多头向上的动力。


随着国内股指期权市场交易品种越来越多,市场结构越来越成熟,期权市场波动率结构能为现货市场的投资者起到一定情绪指引的作用。对于国内的机构投资者而言,不仅能直接应用股指期权进行策略构建或风险管理,还可以通过股指期权市场的波动率特征度量市场形态,起到提前预期市场风险或追踪市场多头动力的作用。


来源:期货日报 作者:肖璋瑜


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