2020年06月21日

海外期权基金最常用的主要三种期权策略!

2020年06月21日

期权作为一种金融衍生品,已被海外投资者广泛作为规避风险、确保收益的工具。


在以美、韩等为代表的海外资本市场上,股票类期权是场内期权交易的主流。其中,股票类期权又分为个股期权、股指期权以及ETF期权等。


对于以基金、券商以及保险公司等为代表的机构投资者而言,期权作为一种“权利”的独特性,使其在资产配置、产品设计的过程中凸显出不可替代的重要性。


根据第三方机构AITE Group的统计,机构投资者目前在美国期权市场交易量中所占比例已然过半,成为该国期权市场上最重要的参与者。


01 常用期权交易策略


诸多与期权相关的交易策略中,国外基金所常采用的几种策略主要包括担保看涨期权(covered call)、保护型看跌期权(protective put),以及由上两种策略构成的保护型双限期权策略(collar strategy)。


其中,又以采取担保看涨期权策略为多,即买入股票,同时卖出以其为标的资产的看涨期权,采用保护型看跌的期权策略基金数量相当稀少。


担保看涨期权是由标的股票多头和相应看涨期权空头组成,有助于降低未来收益的不确定性。当将来股票价格上涨时,最大收入和最大净收益锁定;当股票价格下降时,组合损失要比单纯投资股票要小,是机构投资者常用的投资策略。


保护看跌期权是由标的股票多头和相应看跌期权多头组成,特点也是控制风险,当股票价格下降时损失有限,当股票价格上涨时收益无限。


双限投资策略分为多头对敲和空头对敲两种。以多头对敲为例,同时买入一份看涨期权和看跌期权,它们的执行价格和到期期限均相同。


02 海外期权基金概况


目前在海外,以期权为主的基金数量有45只,规模约为45亿美元。


首个期权基金是韩国的Midas Covered Call Equity,该共同基金于2002年4月成立,目前仍在运行中;


规模最大的期权策略基金是美国的Eaton Vance Tax-Managed Glbl Buy-Write Oppty Fund,性质为封闭式基金。


这些期权的基金所采用的交易策略主要包括担保看涨期权、保护性看跌期权和保护双限期权,详见图1。


其中,担保看涨期权策略基金有43只,保护双限期权策略基金有2只,另有1只采取保护型看跌期权的基金业已停运。


在担保看涨期权基金当中,ETF有21只,开放式基金13只,封闭式基金8只,对冲基金1只。


主要发行国家是美国和加拿大,其中,美国的规模约为18亿美元,加拿大、韩国、日本的规模分别约为16亿美元、10亿美元和1亿美元。


表1是美国的7只担保看涨期权ETF。表中产品可分三类:被动股票指数型担保看涨期权策略ETF、被动大宗商品型担保看涨期权策略ETF和主动担保看涨期权ETF。


前两者都采取被动投资策略,区别为标的是股票指数还是商品,具体每一只ETF标的见表1。


而主动担保期权ETF采用主动投资策略,积极选择一篮子股票构成的投资组成作为期权标的,因此,主动宏观对冲担保看涨期权ETF AdvisorShares STAR Global Buy-Write ETF的费率也相对较高,达到2.01%。


这三类产品缩小了未来的不确定性,如果股价上升,最高收入以及净收益被锁定;如果股价下跌,净损失也比单纯投资股票要小。目前保护看跌期权策略和保护双限期权均没有ETF使用。


表2是6只利用期权的共同基金。共同基金利用期权的主要目的有对冲风险、方向性投资、优化组合配置以及获取期权权利金等,并以对冲风险为主。而投资策略中有担保看涨期权和双限策略,其中又以担保看涨期权为主。


03 期权策略基金个例介绍


美国作为期权交易最为活跃的海外市场,其期权策略基金种类和规模均远超其他国家和地区,从公司网站、学术文献中可获得的基金个案信息也更为详尽。


以Blackrock发行的Blackrock International Growth and Income Trust(BGY)基金为例,该基金通过主要投资美国以外资本市场中的权益性证券,同时出售期权的策略,也即采用前述的担保看涨期权策略来获取收益。


该基金的基本数据见表3、表4和表5。


基于担保看涨期权策略,该基金自成立以来的净资产五年平均增长率达到11.6%,市场价格增长达到13.2%,市场表现良好,详见图2。


04 海外基金运用期权经验启示


从以上的介绍可以看到,相比保护型看跌期权和保护型双限期权策略,担保看涨期权策略的基金规模取得压倒性优势。原因很简单,保护型看跌期权的回报表现最为优异。


比较回报前,先给一些前提。


首先,资料来源于Asset Consulting Group的测算;其次,三个策略都是看多,把它们跟踪的标的指数锚定在标普500指数;最后,都是从1986年6月30日投入1美元,期权到期就换仓,测算2011年底的资产净值。


表现最好的是担保看涨期权的9.30美元,胜过标普500指数的9.07美元;保护型双限期权为4.68美元;至于保护型看跌期权,只剩下2.52美元。


为何差异如此之大,答案在图3。


这张图是美林证券制作,1990年到2012年,按月统计的标普500期权隐含波动率减真实波动率,可以理解为标普500期权市场价减理论价。


从图上可以看到,绝大多数的时间,标普500期货的价格是被高估的。那么,担保看涨期权只用到卖出看涨期权的头寸,长期卖出被高估的资产,收益当然好。


到了保护型双限期权,加入买入看跌期权的头寸,收益立即下降。而保护型看跌期权把剩下的卖出看涨期权去掉,只留下买入看跌期权,收益当然最差。


如果某策略表现特别优异,一定有它的原因。如果国内期权也是价格被高估,那么担保看涨期权肯定表现优异;反之,如果期权价格低估,那么保护型看跌期权会更好。


人们常说,海外的经验不一定适用中国,关键就在于市场的特征,唯有明白担保看涨期权在海外表现优异的原因,才不至于盲目地使用期权策略。


来源:《中国期货》 作者高子剑系东方证券研究所首席金融工程师,宋函姿和王碧岑系复旦大学研究生


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