2021年12月12日

期权垂直价差策略在交易中的应用

2021年12月12日

期权交易的迷人之处,就是可以把各种不同类型的期权结合起来,组成不同损益结构的投资组合,以满足投资人的不同需求。本文介绍一种常见策略——垂直价差策略,其适用范围广泛,且简单易行。若能熟练使用这种策略,并加进投资组合当中,则能为投资组合的净值成长带来正面效益。


[垂直价差的定义]


单边策略可以分为单买方和单卖方两种策略。单买方策略是一个损失有限、获利程度有时很高的策略,但其时间价值会逐渐衰减,如果行情波动幅度不够大,那么可能还抵不过时间价值的减少,胜率较低。单卖方策略胜率更高,但如果未能有效控制风险,那么在行情往不利方向前进时就会带来超预期的损失。


两种单边策略,各有优缺点。将两种策略组合起来,是否会有良好的结果?垂直价差策略,就是在买入一个认购期权的同时,卖出一个认购期权,或是在买入一个认沽期权的同时,卖出一个认沽期权,再根据行权价的高低,决定部位方向。若买进部位的行权价低于卖出部位的行权价,则是牛市价差;若买进部位的行权价高于卖出部位的行权价,则是熊市价差。因此,认购、认沽两种不同的期权,加上行权价高低走向的不同,可以分为认购牛市价差、认沽牛市价差、认购熊市价差、认沽熊市价差四种不同的垂直价差。


[垂直价差的特性]


垂直价差策略由一个同型的期权买方部位加上一个卖方部位组成,这样的策略组合自然包含了两种单边策略的特性。


垂直价差的优点,就是买方策略的损失有限、不需要担心卖方跳空风险,因为组合部位的最大损失在进场的时候就已经决定了。


垂直价差的缺点,就是卖方策略的收益有限,最大收益在进场的时候就已经决定了。不过,这个问题,可以使用调整行权价的方式,将收益损失比例设定在较佳位置。


简单来说,垂直价差就是一种在损失程度可控的情形下,达成一定收益的策略。


垂直价差的损益公式为:最大收益+|最大损失|=卖出行权价差距×合约单位。例如,买进3.2认购+卖出3.3认购,行权价的差距就是3.3-3.2=0.1,再乘上合约规格=10000,就是0.1×10000=1000,而这个1000就是最大收益和最大损失的绝对值的和。



表为垂直价差的损益


同时,盈亏两平点也是进场时就可以知道的,方式如下:



表为盈亏两平点的计算


另外,由于垂直价差的最大获利和最大损失是固定的,风险可控,上交所、深交所对于牛市价差、熊市价差有着保证金优惠的规定。



表为垂直价差的保证金支出



图为牛市价差比较



图为熊市价差比较


[垂直价差的四种组成方式]


表为垂直价差的四种类型


不论是认购期权还是认沽期权,都可以组成牛市价差和熊市价差,并且拥有相同的损益结构。既然如此,应用时应该使用哪种期权来组合呢?


其一,投资者对行情的预期。


先分析牛市价差。假如投资者看涨后市,则交易认购期权的投资者,大多会从买方开始,等到买方部位部署完成,为了降低权利金支出成本,再于更上方,认为涨不到的点位,卖出认购期权以降低成本。因此,以认购期权组成牛市价差组合,主要部位是买方部位。例如,50ETF目前市价约为3.2,投资者认为后续有机会涨到3.3,他便先买入行权价3.2的认购期权,再于上方3.3卖出认购期权,组成认购牛市价差。


看涨后市,用认沽期权该如何操作?认沽期权是看跌的,和投资者的看涨预期相反,交易认沽期权的投资者,只能先卖出认为不会跌到的点位,但卖方风险加大,为了避免行情反转带来较大损失,他需在更下方,认为行情跌到此处会带来巨额损失的点位,买进认沽期权以降低风险。以认沽期权组成牛市价差组合,主要部位是卖方部位。例如,50ETF目前市价约为3.2,投资者认为3.2的价格已经属于底部,后续上涨概率较大,但涨幅有限,他便在行权价3.2的点位卖出认沽期权,并在下方3.1的点位买进认沽期权,组成认沽牛市价差。


再分析熊市价差。情形同上,认沽熊市价差是以认沽期权对看跌预期进行交易,是以买方部位为主要部位,而认购熊市价差,是以卖方部位为主要部位。


其二,隐含波动率的走向。


正常情形下,买方策略适合隐含波动率略低—正常范围的情形。隐含波动率过高,对买方来说会因为成本高企不易获利。卖方策略则适合隐含波动率正常—略高于正常范围的情形。隐含波动率过低,对卖方来说风险较高而收益较低。


认购牛市价差、认沽熊市价差是以买方部位为主,适合隐含波动率较低的情形,同时由于权利金是净支出,隐含波动率较低的情形也可降低权利金支出。认沽牛市价差、认购熊市价差是以卖方部位为主,适合隐含波动率较高的情形,同时由于权利金是净收入,隐含波动率较高的情形下也可增加权利金收入。



表为四种类型适用的隐含波动率


[交易选项之行权价]


投资者对在组成牛市价差或熊市价差的时候,除了行情预测、主要部位、隐含波动率之外,还有一个可操作的部分,就是对行权价的选择,其中包含虚实值程度和行权价间隔。以11月10日的50ETF市场为例。



表为50ETF市场表现


投资者甲认为后续有机会涨到3.3,投资者乙和丙认为后续涨幅更大,会到3.4,但二人的部位组成方式不同,投资者丁相对保守,认为盘面将持平或者小幅上行,此时他们做出了不同的选择。



表为不同投资者的损益情况



表为不同投资者的损益数据


甲和乙比较:二者的买进行权价相同,但乙的卖出行权价更高。在这样的情形下,乙的成本为473元,高于甲的成本356元,且乙相较于甲需要更大的涨幅才能实现最大收益。假如结算时标的收在3.3,则收益还不如甲。不过,乙可以参与标的价格在3.3—3.4之间的涨幅,若结算时标的价格在3.3117之上,则乙的收益就大于甲。


甲和丙比较:丙要在3.4以上才能实现最大收益,但最大收益883元高于甲,且最大损失只有117元。此外,丙的最大收益点和最大损失点都比甲高0.1,要达成目标的难度也高于甲。


乙和丙比较:丙的最大损失小于乙,但乙的盈亏两平点低于丙,且最大收益也高于丙,二者各有优点。


丁和其他人比较:虽然丁的最大收益小于其他人,最大损失又大于其他人,但只要结算时标的维持在3.2附近,就可以得到最大收益,且要跌到3.1以下,才会出现最大损失,这是最保守的做法。


总的来说,行权价点位、行权价间隔的选择,主要是以投资者的投资风格以及对盘势的预期而定,投资风格偏保守或是对盘面看法较不乐观者,可以使用偏实值行权价和较近的行权价间距,而投资风格较积极或是对盘面看法更乐观者,可以使用偏虚值行权价和较宽的行权价间距。


不同类型的牛市价差组合,风险收益不同,并没有哪一种是最优的。投资者应根据自身的风险偏好和对后市的判断,来选择合适的组合方式。



图为牛市价差价位比较



图为熊市价差价位比较


[交易选项之合约月份]


上文提到,丙相较于甲,虽然最大收益与最大损失的比值较好,但最大收益点和最大损失点都比甲高0.1,要达到最大收益有点难度。不过,换个角度,这个问题就有不同的看法了。简单来说,可以用“时间”来处理。如果1个月的时间内无法实现涨幅,那么把时间放宽到两个月、4个月,实现的概率是不是更大了?因此,可以尝试远月合约的垂直价差策略。



表为不同月份合约的期权权利金



表为不同月份期权合约的牛市价差


2111合约:买进3.3认购+卖出3.4认购,组成牛市价差,最大收益为883元,最大损失为117元。


2112合约:买进3.3认购+卖出3.4认购,最大收益下降到751元,而最大损失增加到249元,最大收益/最大损失来到3.0161,相较于2111合约,多了一个月的时间来达成,且最大收益与最大损失的比值仍然不错。


2203合约:买进3.3认购+卖出3.4认购,最大收益为652元,最大损失为348元,虽然最大收益/最大损失再度下降至1.8736,但只是和原本甲的部位(2111合约上买进3.2认购+卖出3.3认购,最大收益/最大损失为1.8090)的损益情形相似,而且有4个月的时间来达成,也是不错的选择。


在介绍了这么多垂直价差的范例之后,可能有投资者产生疑问,如果看好行情,为什么不直接单边买入呢?



表为2111合约上单边交易的买入成本和达成难度


以2111合约为例,单纯买进3.3认购,不仅成本(这里也可以理解为最大损失)高于买进3.3认购+卖出3.4认购的牛市价差,且盈亏两平点也高于该牛市价差,除非结算时标的收在3.4046以上,获利情形才会优于该牛市价差。此外,买进3.4认购,虽然最大损失很低,但盈亏两平点更高,必须收在3.4046以上才会获利,而该牛市价差收在3.4以上就已经得到最大收益了。用一句话来说,就是“你的获利起点是人家的获利终点”。想要获利情形优于该牛市价差,收盘必须在3.4046+0.0883=3.4929以上,接近3.5,达成的难度更高。由以上情形来看,牛市价差相较于单纯买方,不仅具有成本优势,而且也具有获利结构优势。



表为2112合约上单边交易的买入成本和达成难度


以2112合约为例,买进3.3认购,成本高于买进3.3认购+卖出3.4认购的市价差,且盈亏两平点也高于该牛市价差。此外,买进3.4认购,成本已经接近该牛市价差,且盈亏两平点更高。牛市价差不论对于买进3.3认购还是对于买进3.4认购,都具有优势。



表为2203合约上单边交易的买入成本和达成难度


以2203合约为例,买进3.3认购+卖出3.4认购组成的牛市价差,不论对于买进3.3认购还是买进3.4认购,其成本和盈亏两平点都远优于这两个点位的单纯买方,具有更大的优势。


综合以上范例,垂直价差不仅应用在近月合约上是不错的选择,而且应用在远月合约上也是良策。垂直价差策略是一买一卖,买卖方部位的权利金同时增加,可以抵消部分增加的权利金成本。因此,投资者想要操作较长的趋势行情,远月合约的垂直价差是一个很好的选择。


另外,不是非把部位一直放到结算才平仓。假如行情顺著预期走了一段时间,账面上已经获利颇丰,而盘面似乎遇到阻力,那么可以把部位先行平仓,落袋为安,以免行情再度反转导致原本的获利付诸流水。


[垂直价差在铜期权市场的使用]


垂直价差策略不仅可以应用在ETF期权上,也可以应用在商品期权上。下文以铜期权为例进行阐述。11月10日,铜2111合约收于70330元/吨、2112合约收于70000元/吨。



表为11月10日铜期权市场表现


投资者认为铜价后续仍有上涨空间,但又担心行情不如预期,此时他有几个选择(为便于计算,范例仅用每吨/元计算,不乘合约乘数):



表为铜2112合约上的不同操作


上表中1—1、1—2、1—3为单买认购期权,1—4、1—5为牛市价差组合。


1—4操作是5种组合中最大损失程度最小的,且在结算时标的只要在71000元/吨以上,就可以实现最大获利。和1—3相比,就算结算时标的在73000元/吨,1—4的获利情形仍有优势。


1—5操作的最大损失小于1—1和1—2,仅大于1—3,但盈亏两平点只有70772元/吨,比1—1、1—2、1—3都低。同时,若结算时标的在72000元/吨以下,则1—5的获利情形高于1—1、1—2、1—3。


牛市价差相较于单纯买方,确实具有明显的优点。



表为铜2201合约上的不同操作


上表中2—1、2—2、2—3为单买认购期权,2—4、2—5为牛市价差组合。


2—4操作是5种组合中最大损失程度最小的,且在结算时标的只要在71000元/吨以上,就可以实现最大获利。


2—5操作的最大损失比2—1、2—2、2—3都小,就算结算时标的在73000元/吨,比卖出的72000元/吨部位还高1000元/吨,获利也比2—1、2—2、2—3来得高。


在远月合约上,牛市价差相较于单纯买方,不论成本还是收益结构,都具有更大的优势。


限于篇幅,本文多是以看涨牛市价差为主,其和另外三种垂直价差的应用方式是一样的,投资者可按自身需求,选择适合的方式进行交易。垂直价差是一个用途广泛的策略组合,投资者不论看大涨、小涨、不涨、不跌,都可以形成相应的组合,并且在ETF期权上还有保证金优惠。相较于单纯买方,成本更加低廉,最大损失也较小,但收益结构并不差;相较于单纯卖方,不需要担心跳空风险。因此,对投资者来说,垂直价差是一个非常有用的策略。


来源:期货日报 作者:李立勤


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