2022年02月13日

常用期权组合策略运行情况评估

2022年02月13日

期权凭借其交易的灵活性广受投资者的喜爱。对于广大投资者来说,最新接触的必然是期权的单腿策略。比如预期大涨,就买入看涨期权;预期大跌,就买入看跌期权;在压力位则卖出看涨期权;在支撑位则卖出看跌期权。但在现实交易中,我们往往会遇到一个问题,就是总感觉买期权权利金太贵,卖期权时则总害怕“黑天鹅”事件的发生。本文主要介绍一些常用的组合策略及其在交易中的一些注意事项,以期让投资者能够更好地管控自身的风险、平滑收益,让资产得到更加稳健的增长。


[方向性价差策略]


方向性价差策略是指买入一份看涨(看跌)期权,同时卖出一份相同到期日、不同执行价的看涨(看跌)期权。由于看涨、看跌以及执行价高低的不同,方向性价差策略共有以下四种情况:



图为买入牛市价差损益情况



图为买入熊市价差损益情况



图为卖出熊市价差损益情况



图为卖出牛市价差损益情况


在上面四个价差策略中,我们可以看到买入牛市价差策略与卖出熊市价差策略收益曲线相同,买入熊市价差策略与卖出牛市价差策略收益曲线相同。但在使用策略时内在逻辑却完全不同。事实上,我们可以把上述的四个价差策略看成是单腿策略的延伸。作为买方时,若单边买入,不仅权利金昂贵,除了Theta风险之外,还会面临Vega风险,有可能会陷入“做对方向但仍亏钱”的尴尬境地。此时通过买入价差策略就可以对冲部分的Theta和Vega风险,降低单边买入期权的成本。



图为单腿策略的延伸


作为卖方时,若是单腿策略,卖出的是压力位的看涨期权以及支撑位的看跌期权,但我们仍害怕“黑天鹅”尾部事件的发生,因此可以买入虚值期权作为保护。虽然收取权利金减少,但发生“黑天鹅”事件时,也避免了巨大的损失,能较好地防范尾部风险。这也就构成卖出牛市价差以及卖出熊市价差策略。实际上上述操作思想也贯穿了我们整个期权组合策略的始终,即:买方降成本,卖方防风险。


回测方法:时间区间为2021年1月4日—11月30日,不考虑手续费;滚动买入平值看涨期权;滚动卖出虚一档看涨期权。



图为各品种商品期权牛市价差损益走势


2021年,许多商品均呈现过山车走势,上半年振荡抬升,三季度则加速走势。而到了四季度,随着国家宏观调控发力,商品市场出现大幅回撤。对于各商品期权而言,若一直持有牛市价差策略仅铜期权表现较好,橡胶期权也能获取些许收益。而持有熊市价差的投资者在上半年已经造成巨额损失。可以看到,价差策略需要较好的择时能力,对标的走势判断较为准确时,才能获取更多的收益,不建议一直持有,若方向判断错误,要及时进行止损。此外,虽然构建价差策略时,相较于单腿策略已经降低了成本,但仍需要对仓位进行控制。若持续持有高仓位,此时与持有单腿策略无异,若方向判断错误,仍将出现大幅回撤。


[波动率策略]


买入跨式策略


买入跨式策略是指买入一份看跌期权,同时买入一份具有相同到期日、相同执行价的看涨期权。该策略适用于预期未来市场将发生大幅波动,但不确定方向,这时就可以使用跨式策略来捕捉市场的巨幅波动。类似地,也可买入宽跨式策略来捕捉市场波动的收益。相较于买入跨式策略,买入宽跨式策略的成本更低,但是需要市场更大的波幅才能赚取收益。



图为买入跨式策略损益情况



图为买入宽跨式策略损益情况


此外,还需要说明的是,跨式策略是用于捕捉市场瞬时的巨幅波动,由于是买入看涨和看跌期权,会面临Theta和Vega风险,不适合投资者一直持有,要及时止盈止损。


回测方法:时间区间为2021年1月4日—11月30日;滚动买入平值看涨期权;滚动买入平值看跌期权。


卖出宽跨式策略


卖出宽跨式策略是指卖出一份低执行价的看跌期权,同时卖出一份具有相同到期日、高执行价的看涨期权。与买入跨式策略相反,卖出宽跨式策略适用于预期市场不会发生大幅波动,会在某一区间内振荡,希望能赚取Theta的收益。若当前期权隐波处于高位,随着市场盘整,期权隐波大概率将回落,这时还可以赚取Vega收益。另外,需要说明的是,卖出跨式或宽跨式是收益有限、风险无限的策略,因此,该策略可以不止盈,一直持有赚取Theta收益。但是若标的价格突破振荡区间,这时一定要注意止损。



图为卖出跨式策略损益情况



图为卖出宽跨式策略损益情况


回测方法:时间区间为2021年1月4日—11月30日;滚动卖出虚一档看涨期权;滚动卖出虚一档看跌期权。


从上面可以看到,虽然2021年商品市场巨幅波动,但“傻瓜式”持有买跨式策略最终获益仍较难,仅豆粕、PTA等期权品种表现尚可,动力煤、棉花等期权品种虽然一度浮盈,但随着标的回落而出现巨幅回撤。另外,还可以看到,卖出宽跨式策略,在大部分时间内是盈利的,而当损益曲线发生突变时,往往是伴随着大幅回撤,这与买入跨式策略恰恰相反。这主要是由期权的性质决定的,当标的波动较大时,买入跨式策略在Delta和Gamma上获取较大收益,此时也往往伴随期权隐波的上涨,投资者也能获取Vega的收益,从而加速利润上行;而当标的横盘振荡,卖出宽跨式策略主要通过赚取Theta获取收益。而我们知道Theta损耗是一个逐步递增的过程,随着到期日的临近,Theta才逐步增强,因此卖出宽跨式策略虽然绝大部分时间一直在盈利,但其收益较为缓慢。



图为蝶式策略损益情况



图为鹰式策略损益情况


此外,从动力煤和棉花收益曲线中,我们还可以看到,买入跨式和宽跨式策略对择时能力同样要求较高,需要市场大幅波动才能获取盈利,若对市场判断错误,或盈利出现大幅回撤,此时要及时止损或止盈离场,不建议一直持有。而对于卖出宽跨式策略,与之相反,在大部分时间内可以一直持有,即可以不止盈,但是若标的价格突破振荡区间,此时一定要注意止损。


最后,值得一提的是,我们还可以把上一部分价差策略思想放到跨式策略之中。由于买入跨式或宽跨式成本昂贵,因此我们可以卖出虚值的期权来降低成本。此时,跨式及宽跨式策略就演变成蝶式及鹰式策略。类似地,卖出跨式和宽跨式时,可买入虚值期权做保护,发生“黑天鹅”事件时,能避免产生巨大损失,较好地防范尾部风险。


[标的+期权组合策略]


备兑策略


备兑策略是指投资者在已经拥有标的或者买入标的的同时,卖出相应数量的看涨期权。该策略适用于长期看好标的走势,但最近不愠不火,有时有点小涨,有时干脆一动不动,没有达到投资者的预期价位。或者投资者愿意在预期价位卖出,这时标的还未达到预期价位,投资者想降低持仓成本,以应对未来的不确定性。



图为备兑策略损益情况


回测方法:时间区间为2021年1月4日—11月30日;90%资金持有标的;10%资金卖出虚一档看涨期权。


保险策略


期权保险策略也称保护性买入看跌策略,是指投资者在已经拥有标的或者买入标的的同时,买入相应数量的看跌期权。该策略适用于长期看好标的,但是又害怕市场出现“黑天鹅”事件,于是买入看跌期权进行保护。该策略的优点是可以有效地防止市场“黑天鹅”事件对策略净值的冲击,减小策略回撤,使策略在下跌市也能有不错的表现。不过,在处于上涨行情中,买入看跌期权将承受权利金的损失,使得策略成本上升。事实上,通过期权合成,我们还可以发现保险策略的到期收益曲线与买入看涨期权相似,因此,也可以从看涨期权角度加深理解保险策略。



图为保险策略到期损益情况


回测方法:时间区间为2021年1月4日—11月30日;90%资金持有标的;10%资金买入虚一档看跌期权。


使用备兑策略和保险策略的前提条件是看好标的未来走势。如果标的暂时表现不佳,横盘振荡较久,备兑策略能增厚利润,但若标的短期内出现大幅上涨,则利润封顶;当标的出现“黑天鹅”事件,保险策略能够提供缓冲,减小策略回撤。但由于是买入看跌期权,需要付出权利金,因此其成本也相对较高。从2021年商品期权市场走势来看,以上两个策略表现均不如人意。在备兑策略上,仅玉米、橡胶、PTA期权表现尚可。而保护性策略由于高额权利金,仅豆粕和棉花期权仍有些许收益。对于备兑策略而言,2021年前三季度商品上行时,收益封顶。若从时间价值角度考虑,则是由于商品期权换月时间较长,Theta流逝速度较慢,其收益增厚有限。而随着2021年四季度商品大幅回撤,其抵补收益未能赶上标的下跌损失,因此表现相对较差。而对于保护性策略而言,2021年前三季度商品上行时权利金损失较多,白白损耗期权权利金,而随着四季度商品大幅回撤,保护性策略虽是提供了缓冲,但一整年下来,总体表现也差强人意。从这也可以看到,备兑和保护性策略也需要择时,而不能“无脑”持有。


[总结]


本文主要介绍了方向性价差策略、波动率策略以及标的+期权的组合策略。在方向性策略方面,对于买方而言,一定要注意控制好仓位,每次建仓所用资金占总资金不超过5%,利用好期权“以小博大”的功能,把握赔率机会。对于卖方而言,则要管控风险,防范“黑天鹅”事件造成巨幅回撤。在波动率策略方面,近年来商品市场波动明显加大,短线可把握日间、日内做多标的波动率Gamma机会。若对市场判断错误,或盈利出现大幅回撤,此时要及时止损或止盈离场,不建议一直持有。而对于卖出宽跨式策略,与之相反,在大部分时间内可以一直持有,即可以不止盈,但是若标的价格突破振荡区间,此时一定要注意止损。在标的+期权组合策略方面,使用备兑策略和保险策略的前提条件是看好标的未来走势。备兑策略能增厚利润,但若标的短期内出现大幅上涨,则利润封顶;当标的出现“黑天鹅”事件,保险策略能够提供缓冲,减小策略回撤,但由于是买入看跌期权,需要付出权利金,因此其成本也相对较高。


总体来说,期权作为精细化风险管理工具,为投资者提供更多选择,但同时对投资者的择时能力、市场情绪把控能力提出了更高的要求。投资者需要根据行情的走势判断以及自身风险承受能力,选择相应的策略。


来源:期货日报 作者:牛秋乐 冯世佃


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