2018年12月25日

商品互换市场的功能和作用

2018年12月25日

互换的理论基础及基本功能

   互换是交易双方根据事先约定的规则,在将来交换一系列现金流量(如本金、利息、价差等)的交易合约。对于互换交易的经济意义,学者们试图通过代理理论、比较优势理论和信息不对称理论来解释。

   代理理论

   我们知道最早出现的互换产品是利率互换,这主要与债券的期限结构和投资者的信用状况有关。因此,早期学者试图利用代理成本理论来解释互换交易的经济意义。如Wall和Titaman认为互换交易可以降低代理成本。实际上,代理成本是交易成本的一部分,但是代理成本理论只在一定程度上回答了双方选择互换交易的目的,没能很好地解释互换交易得以建立的基础。

   比较优势理论

   Bicksler和Chen(1986)继承与发展了李嘉图的比较优势理论,最早把比较优势运用在利率互换市场上。他们认为利率互换的经济基础是市场的非完备性。所谓市场的非完备性,是指市场中各种机构包括金融机构和非金融机构之间的差异(如信用等级不同、地理位置差异等)导致了市场的不完备,市场的非完备性促使市场参与者在不同的市场上形成比较优势。他们认为,利率互换交易同其他的经济交易一样,交易的双方所能获得经济利益是比较优势产生的结果。Marshal和Bansal也支持比较优势理论。

   下面的例子可以形象地解释比较优势理论的基本观点。如果有甲、乙两企业,甲企业的信用级别较高,而乙企业的信用级别较低,那么甲企业无论是在固定利率市场,还是浮动利率市场,其借款成本都比乙企业低。但甲、乙企业在浮动利率市场上的利率差比在固定利率市场上的利率差相对较小,也就是说乙在浮动利率市场上具有比较优势,甲在固定利率市场上具有比较优势。于是甲企业可以借长期固定利率贷款,乙企业可以借短期浮动利率贷款,然后双方进行利率互换。值得关注的是,Smith和Arak指出由于套利机制的存在,双方在各自市场的比较优势也将随着市场交易行为的增加而趋于均衡。

   信息不对称理论

   Tumbull(1987)认为互换交易的背后存在一些外部因素使互换合约的双方都能得到好处。而对于交易双方来说,很多情况下是信息不对称的。Wall和Pringle(1989)认为互换交易是多种动机的组合,因而单个理论不能完全解释互换交易。Smith、Smithson和Wakeman(1988)将互换的动因概况为四个方面,即金融套利、市场流动性、风险敞口管理、合成的金融工具。金融套利来源于比较优势、信用风险的低估和有差别的预付期权工具。利率互换可以看作一系列的远期合约,相比长期债券表现出很强的流动性。他们认为,比较优势来源于信用市场,信用等级高的公司在固定利率市场上有比较优势,而信用等级低的公司在浮动利率市场上有比较优势,利率互换可使这些公司利用各自的比较优势降低融资成本。

   因此,综合以上理论我们可以将互换交易概括为,在允许信息不对称的情况下,交易双方利用自己在不同市场中的比较优势,为实现以较低的交易成本来配置资源的目的所进行的一种交易行为。因此,与期货市场相比,互换市场并不发现价格,而是通过买卖双方转移交易成本,来更有效地配置资源、管理风险。因此,期货、期权和互换市场相互依存,共同实现了市场发现价格、管理风险和配置资源的功能。

   基于比较优势的互换交易举例

   基于以上理论,参与互换交易的双方主要是利用各自的比较优势来进行交易。我们结合一个例子(见下表)来分析互换交易的机制设计。

   表为企业的比较优势范例

   首先,我们来分析两个企业的比较优势。假设A企业是一个规模较大、资信等级很高的企业,而B企业是一个规模较小、资信等级一般的企业,因此,A企业在固定价格市场能拿到较低的价格(180美元/吨)和较低的浮动价格(商品C期货合约的现货月价格+4美元/吨),在两个市场都具有绝对优势,但这种优势我们称之为禀赋优势。但同时,我们还观察到B企业在固定价格市场与A企业的价格差距为10美元/吨,而在浮动价格市场与A企业的价格差距为3美元/吨,那么B相对于自身来说,在两个市场(固定价格市场和浮动价格市场)中的优势是不同的,显然,B企业在浮动市场与A企业的差距更小,我们说B企业在浮动价格市场具有比较优势,而A企业在固定价格市场具有比较优势。基于比较优势,A与B之间具备了开展互换交易的条件,其交易结果能够降低A、B企业各自的交易成本。


   图为主要参与者的比较优势分析

   下面,我们来分析两个企业的交易动机和交易行为。

   为了具体讨论,我们定义A企业为小型铁矿石贸易商,B企业为小钢厂。A、B均长期从大型贸易商(或矿山)进行铁矿石采购,A、B企业以不同方式(固定和浮动价格)的采购价格见上表。目前,A选择以180美元/吨的价格按月采购,合同期为一年;B选择以现货月价格加8美元/吨的升水按月采购,合同期为一年。

   那么,对于A企业,其风险主要是当现货月价格低于176美元/吨(180美元/吨-4美元/吨)时,固定价格会产生贴水风险;对于B企业,其风险主要是当现货月价格高于182美元/吨(190美元/吨-8美元/吨)时,浮动价格会产生贴水风险。

   因此,A企业想把浮动价格下降的风险转移出去,B企业想把浮动价格上升的风险转移出去。A企业可以构造一个组合,当浮动价格低于176美元/吨附近时,会产生正向现金流(条件1);同样,B企业也可以构造一个组合,当浮动价格高于182美元/吨附近时,会产生正向现金流(条件2)。

   根据以上交易动机,A、B可以进行以下交易行为。A企业与B企业签署一个互换协议,双方约定了一个固定价格为185美元/吨,并且当固定价格高于“现货月价格+6.5美元/吨”时,由B企业向A企业支付差额,因此,A企业的现金流为:

   Ca=185美元/吨-(现货月价格+6.5美元/吨)=178.5美元/吨-现货月价格

   这样,满足了条件1;同样,当固定价格低于“现货月价格+6.5美元/吨”时,由A企业向B企业支付差额,因此,B企业的现金流为:

   Cb=(现货月价格+6.5美元/吨)-185美元/吨=现货月价格-178.5美元/吨,这样,满足了条件2。

   最后,我们来分析两个企业的交易结果和盈亏情况。

   第一种是在不考虑机会成本的情况下:

   假设在签署互换协议一段时间以后,现货月的价格变为170/美元/吨,A在互换交易上的盈利可计为:178.5美元/吨-170美元/吨=8.5美元/吨,A的总采购成本为180美元/吨-8.5美元/吨=171.5美元/吨;B企业在互换交易上的亏损可计为:170美元/吨-178.5美元/吨=-8.5美元/吨,但其现货合同的采购成本为170美元/吨+8美元/吨=178美元/吨,因此,B企业的总采购成本为178美元/吨+8.5美元/吨=186.5美元/吨,小于固定采购成本190美元/吨。

   同理,当现货月的价格变为190美元/吨,A在互换交易上的亏损可计为:178.5美元/吨-190美元/吨=-11.5美元/吨,A的总采购成本为180美元/吨+11.5美元/吨=191.5美元/吨;B企业在互换交易商的盈利可计为:190美元/吨-178.5美元/吨=11.5美元/吨,其现货合同的采购成本为190美元/吨+8美元/吨=198美元/吨,因此,B企业的总采购成本为198美元/吨-11.5美元/吨=186.5美元/吨。通过以上算例,无论浮动价格如何波动,B企业锁定了一个稳定的采购成本186.5美元/吨,且小于其固定采购成本190美元/吨。A企业则实现了将固定价格合同转化为浮动价格合同。

   第二种是在考虑机会成本的情况下:

   假设在签署互换协议一段时间以后,现货月的价格变为170美元/吨,则A在现货合同上的损失可计为:170美元/吨+4美元/吨-180美元/吨=-6美元/吨(机会成本,并不反映在账面上),A在互换交易上的盈利可计为:178.5美元/吨-170美元/吨=8.5美元/吨,A的总采购成本为180美元/吨-2.5美元/吨=177.5美元/吨;B企业在互换交易上的亏损可计为:170美元/吨-178.5美元/吨=-8.5美元/吨,但其现货合同的采购成本为170美元/吨+8美元/吨=178美元/吨,因此,B企业的总采购成本为178美元/吨+8.5美元/吨=186.5美元/吨,小于固定采购成本190美元/吨。

   同理,当现货月的价格变为190美元/吨,则A在现货合同上的浮盈可计为:190美元/吨+4美元/吨-180美元/吨=14美元/吨(机会成本,并不反映在账面上),A在互换交易上的亏损可计为:178.5美元/吨-190美元/吨=-11.5美元/吨,因此,A的总盈利为14美元/吨-11.5美元/吨=2.5美元/吨,A的总采购成本为180美元/吨-2.5美元/吨=177.5美元/吨;B企业在互换交易商的盈利可计为:190美元/吨-178.5美元/吨=11.5美元/吨,但其现货合同的采购成本为190美元/吨+8美元/吨=198美元/吨,因此,B企业的总采购成本为198美元/吨-11.5美元/吨=186.5美元/吨,这样,无论浮动价格如何波动,B企业锁定了一个稳定的采购成本186.5美元/吨,且小于其固定采购成本190美元/吨。

   根据以上分析,对于A来说,由于出让了固定价格市场的优势,从而有可能获取浮动价格市场的收益,而对于B来说,由于出让了浮动价格优势,而有可能获得固定价格市场的收益。但在实际应用中,仅仅具有比较优势还是不够的,交易双方可能由于信息不对称,而无法达成交易。因此,一些机构(如投资银行等)可以利用自己的信息优势,作为中间人,与双方分别签订互换协议,这样将原来有条件、但交易成本较高的交易,拆分为两笔互换交易,并使双方实现资源配置和风险管理。但对于做市机构(投行等)来说,当买卖双方的头寸不能完全对冲时,就会产生互换头寸的敞口,因此还需要其他衍生工具,如期货、期权等对其进行风险管理。

   互换市场功能及与期货市场的关系

   在市场功能上,期货市场主要是发现价格和管理风险,而互换市场在满足一定的风险管理需要的同时,更主要是实现资源的有效配置和风险管理,同时互换市场也需要通过其他衍生工具将自身的风险转移出去。因此,互换市场与期货市场是一个共生市场,两个市场互为补充,相互促进。

   从投资组合的微观层面看,互换头寸通常只是投资组合的一条腿,还需要建立另一条腿(现货、期货或期权头寸),才能实现对风险敞口的管理。对于互换交易商等专业金融机构,在投资组合上的最优选择必然是期货、期权等其他衍生工具,从这个逻辑看,互换产品具有一定的“黏性”,互换头寸数量的增加必然导致对期货、期权等衍生工具需求的增加。

   从实体企业的应用来看,企业可以根据自己在现货市场上的情况(对固定价格和浮动价格的不同需求),利用互换市场来减低交易成本,优化资源配置,在对冲掉现货市场的头寸后,可以再利用期货市场实现对冗余互换头寸的风险管理。

   因此,基于互换市场和期货市场的这种关系,我们可以判断,互换合约与不同期限的期货合约之间是具有一定联动作用的,期货市场的价格发现功能,为互换衍生品提供了标的和价格基准,互换交易的中长期风险,要利用期货市场来对冲管理,同时也增加了期货市场的持仓厚度。

   建立商品互换交易商制度促进市场功能发挥

   交易商参与场内场外市场的运行机制

   商品互换交易商作为产业客户参与互换衍生品市场的交易对手,满足产业客户的个性化风险管理需求,同时,利用场内市场进行风险对冲,形成了闭合的风险管理链条。

   商品互换交易商作为场外衍生品的设计者,可以满足特定客户的风险管理需求。商品互换交易商通过金融工程等方法利用现有的衍生工具,根据终端客户对风险的偏好、对收益率和现金流周期等方面的个性化需求设计新的衍生产品。

   商品互换交易商作为经纪商,为特定终端客户寻找交易对手。商品互换交易商在为场外特定客户设计好产品后,可以利用其行业背景和信息优势,为客户寻找交易对手,并在此过程中充当新客户的投资顾问。

   商品互换交易商作为特定客户的对手方,提高了场外市场的有效性和流动性。当暂时无法找到交易对手时,商品互换交易商可以充当客户的交易对手,满足客户的风险管理需要,保证场外市场的有效性和流动性。

   商品互换交易商在场内对冲风险,改善了场内市场的投资者结构。在完成场外交易后,交易商可以对风险产品进行拆解或重新组合,然后回到场内市场进行对冲交易。对于场内市场来说,商品互换交易商是具有商业持仓的产业客户,有利于改善散户或投机持仓过多的场内市场的投资者结构。

   作为商品互换交易商的机构特点

   商业银行

   商业银行作为交易商,可以综合提供交易和信用支持功能。目前,境内商业银行可以开展场外衍生品的交易业务,同时也可以与交易对手开展信用交易。但按照目前的监管要求,商业银行还无法直接参与大宗商品期货市场,因此,还需要与其他机构对冲场外衍生品的风险敞口。

   券商

   近年来,证券公司也相继开展挂钩大宗商品的场外衍生品业务,利用大宗商品场内、场外市场为客户提供风险管理服务,开发结构性产品,开展大宗商品的主动投资。证券公司作为信用评级较高的金融机构,有效降低场外衍生品交易的对手方信用风险。

   风险管理子公司

   期货风险管理子公司已成为商品场外衍生品市场的主力军,其在大宗商品现货市场和期货市场都具有一定的竞争优势。但是由于发展时间较短,其资本实力有待进一步提高,尽快突破业务规模瓶颈,充分发挥其在大宗商品市场的衍生品交易和风险管理的综合能力。

   大型产业集团

   大型产业集团可以作为场外衍生品交易商,产业集团通过现货和衍生品的综合业务,为上下游客户提供风险管理和资源配置服务。通过参与现货、场外和场内衍生品市场,将有助于培育和形成具有定价优势的大型产业集团。

   启示与建议

   推动商品互换市场的建设和发展

   商品互换市场作为场外市场,是期货市场的有益补充,能够满足实体经济个性化风险管理的需求。同时,商品互换市场也是期货市场价格发现机制的充分体现,使期货价格服务于更多的风险管理领域;也使期货市场的流动性服务于机构的对冲管理需要。场内场外市场的联动效应有助于形成互融、互通的良性衍生品市场机制,更好发挥期货市场服务实体经济的基本功能。

   探索适用于当前市场环境的清算机制

   互换交易可以是双边的,也可以通过中央对手进行。交易所作为重要的金融市场基础设施,通过制度建设、平台建设可以为场外互换衍生品市场提供平台型服务。虽然中央对手方能够为互换交易的达成和交易后风险管理发挥重要作用,但在目前的市场环境下,构建中央对手方市场还需要在制度体系和法律体系上寻求更大的突破。因此,从服务市场发展的实际出发,交易所可以探索双边代理清算模式,探索为场外互换衍生品提供清算服务的模式。逐步探索完善结算系统架构,调整保证金制度和结算规则的制度创新,拓展对场外互换市场的集中清算业务。

   规范场外衍生品交易的信息报告和信用登记制度

   在推动场外商品互换市场建设发展的同时,应该按照国际监管标准要求,从防范系统风险的角度建立交易信息报告制度。交易所可以作为场外互换交易的数据报告主体,为参与机构提供数据报告服务。一方面,降低机构开展数据报备工作的管理成本;另一方面,通过第三方平台报备可以增强数据的准确性,降低由于单边报告或多边报告所产生的统计误差。

   另外,场外互换交易通常采用信用交易,建立有效的信用登记和失信披露制度,加强对失信主体的市场监控和多边处置机制,有效约束参与机构的失信动机和失信行为。为场外衍生品市场建立良好的信用环境打好基础。


来源:期货日报 作者:柳青

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