2020年08月09日

卖出豆粕看跌期权规避远期采购风险

2020年08月09日

大豆供给不确定背景下


 [国内生猪存栏快速恢复]


在需求好转,但供给不确定的情况下,应如何做好远期豆粕采购的风险对冲呢?本文将从以下几个方面进行考虑,首先分析远期需求恢复的确定性,其次分析大豆供给的不确定性,最后我们分析为何选择期权进行对冲以及具体的对冲方案。


2018年非洲猪瘟的暴发对国内生猪产业形成巨大打击,生猪存栏尤其是母猪存栏骤减,导致猪肉供应短缺,价格大幅上涨,但能繁母猪数量不足,并且非洲猪瘟始终没有完全控制住,在有效疫苗还未出来之前,管理能力不够的中小散养户复养失败率极高。因此,大规模扩繁更多地由大型养殖集团完成。在利润奇高之际,行业内全力留存母猪,进一步加剧了市场的短缺现象,生猪价格居高不下。



图1为全国外三元生猪均价(毛猪)走势


重点关注2019年以来的生猪价格走势,大体可以分为几个阶段:2018年8月非洲猪瘟开始扩散,到2019年传播速度加快,造成短期内大量生猪集中上市,生猪供过于求,价格低迷;2019年4月后,国家增加冻肉储备以及前期大量超淘压力逐渐被市场消化,猪肉价格逐渐企稳,缓慢上行;2019年7月后,市场进入短缺状态,前期大量淘汰生猪特别是能繁母猪大规模减少的后果开始显现,生猪价格快速上涨,尤其是国庆节后,价格不断突破新高,最高涨至40元/千克以上;此后生猪价格高位振荡,直至2020年新冠疫情暴发,减少了部分猪肉需求,叠加国家持续抛售冻肉储备,生猪价格缓慢走低至5月份,价格跌至26元/千克附近后重新开始上涨走势。


分析生猪、鸡蛋等生鲜品种的价格趋势,我们首要寻找供给因素,价格高低点的产生与供给的关系十分密切。2020年5月前后出现一轮价格回调低点,除了国家连续抛出冻肉储备的因素外,白条猪供给增加也是十分重要的原因。当前出栏生猪体重均值150公斤,从小猪到育肥需要的时间为7个月,那么5月的供给高峰代表着2019年10月补栏的高峰,由于大量补栏,势必带动仔猪价格上涨。下图为22省市外购仔猪的价格走势,2019年10月左右的仔猪价格确实快速上涨,因此我们判断5月价格低点源于生猪供给阶段性高点能够得到印证。再看国家农业农村部关于生猪存栏的统计:2019年10月农业农村部首次报告全国能繁母猪存栏环比增加,增长率为2.2%;2019年11月公布数据显示,能繁母猪继续增加4%,从大数统计的维度看,也能印证2019年10月确实在大量补栏。



图2为全国22省市外购仔猪平均价格走势


再看2019年10月至11月的生猪价格:生猪价格在2019年10月创下阶段高点后加速上涨,至11月突破历史最高价位。价格涨至10月阶段高位后,生猪养殖户普遍压栏,造成市场供给极度紧缺。10月生猪出栏体重属于正常范围的120公斤左右,而11月出栏的普遍为大猪。按照生猪时间线往前推,10月的生猪价格高企,代表着2019年1月的存栏大幅下降,而2019年1至2月正是全国非洲猪瘟疫情最严重的时候,因此能够得到印证。


另外,在生猪利润极高的时候,只要有条件,无论是二元还是三元商品猪,符合条件的母猪将会全部留存作为后备能繁母猪。



图3为2018年以来全国二元母猪及仔猪价格走势


从上图中可以明显看出,自8月开始,50公斤二元母猪销售价格迅速上涨,说明业内普遍开始留繁,经过1个多月的育肥达到受孕标准,时间也是指向2019年10月,与前文逻辑再次互相印证。


按照我们此前推演的逻辑,2019年10月开始大规模补栏、留存合格母猪,到2020年4—5月出栏,同时该批次三元猪再养一个多月可以开始配种,怀孕、哺乳等过程需要142天,也就是5个月后市场仔猪供应会出现阶段性高位,如果逻辑没有错误,2020年10月前后全国外购仔猪价格将会明显回落,并且毛猪价格也会明显回落。2020年10月出栏标准母猪再次留存的话,2021年4—5月生猪供需形势将会开始逆转。


综上所述,影响生猪价格的首要因素为供给,也就是生猪存栏的变化情况,预计2020年10月前后会出现小猪供给小高潮,2021年4—5月生猪供需形势开始逆转。2021年达到出栏标准的生猪是否大量留存,需要看行业平均利润,预计2021年4月之前供给紧张状态很难缓解,之后生猪价格可能快速走低,但全面过剩需要到2022年。从猪料角度来看,越往后消费会越好。


 [远月豆粕需求有望回暖]


国内大豆供给不确定性较大,主要来自两方面,一方面是全球大豆产量不确定性大,全球大豆供给主要来自美国、巴西和阿根廷,当前美豆处于鼓粒结荚期,单产尚存变数;另一方面则是中美关系面临极大的不确定性,后期如何演绎难以预料。


1.美国大豆产量增加量级待确定



图4为美国大豆优良率周度数据


根据美国农业部7月公布的美国大豆供需平衡表,美国农业部当时按照线性模型计算的预估单产为49.8蒲式耳/英亩,收割面积8300万英亩。这份预估的平衡表当前发生较大变化,主要是市场对单产形势的预估越来越乐观。目前优良率极好,并且在关键的鼓粒结荚期没有重大威胁性的天气,雨水温度均处于较有利水平,因此市场普遍预计2020年美豆平均单产可能超52蒲式耳/英亩。如果按照52的单产来重新调整供需平衡表的话,产量则是43.16亿蒲式耳,即11747万吨,较上一年度增产近2000万吨。但是目前距离大豆收获依然有将近两个月的时间,这期间还存在很大变数,能否实现预期中的高产还不能完全确定。


2.巴西农民扩种面积充满变数


巴西政府为了防止大豆锈病的蔓延,规定5月中旬至9月中旬期间全国不许有大豆的存在,因此巴西正式开始种植大豆的时间还有一个多月,8月是巴西农民种植前的准备阶段。巴西种植土地的扩展主要通过焚烧开荒热带雨林完成,而根据巴西太空研究院的卫星数据,2020年7月亚马逊地区共发生森林火灾6803起,较上年同期增加18%,2020年上半年亚马逊热带雨林面积共损失3069平方公里,为迄今最大降幅。


后期可以结合巴西农户化肥、农药以及种子购买数量等数据,对今年下半年巴西种植面积做出较为准确的估计。但有一点可以确定,巴西今年大豆种植面积还将继续增加,但因为还没开始播种,充满变数。


3. 中美关系面临不确定性


中美关系的发展是影响大豆进口的最重要的宏观因素,在美国中期大选之际,美国政府很可能通过各种手段挑衅,我国如何应对将是市场关注的核心。但有一点比较确定,我国将以防守反击的方式应对为主。面对美国的各种挑衅,我国很可能会加速执行中美第一阶段贸易协议,但我国对美采购尤其是农产品采购会持续进行。


 [巧用三策略为企业避险]


根据前文的基本面分析,生猪存栏快速恢复,猪料需求持续向好,未来蛋白粕需求好转的可能性较大。但进口大豆不确定性较大,美国大豆单产形势未定,巴西尚未开始种植,中美关系随时可能发生变化。农产品供需对价格的影响不大相同,需求好能让下跌时价格跌幅减小,上涨时涨幅加大,方向性则由供给端决定。在供给不明朗的情况下,无法进行价格趋势方向性判断,但由于需求旺盛,豆粕价格下跌幅度将十分有限。对此,如果需要对远月合约进行风险对冲,有几个建议:


一是直接买入期货合约。该策略直接买入M2105合约,优点是没有时间成本,缺点则是需要面对极大的来自大豆供给端的不确定性。


二是是组合策略。该策略买入期货多头,然后再买入一份平值看跌期权进行保护。其到期损益见图5,该策略在价格上涨时能够享受全部收益,价格下跌时损失有限(为付出的权利金)。缺点则是急需购买看跌期权还要建立期货头寸,成本很高,性价比十分有限。



图5为卖出豆粕05合约平值看跌期权分析


为了降低成本,可以再卖出一份虚值看跌期权,到期损益见图6,当价格区间振荡时损失有限,价格大幅上涨时能够享受上涨收益,价格下跌时期货端面临亏损,如果同期现货价格也下跌,可以通过采购更低价格的现货来弥补期货端的亏损。



图6为卖出豆粕05合约2600看跌同时买入2850看涨


三是直接卖出虚值看跌期权。到期损益见图7:如果价格上涨,收益有限,如果价格下跌至2580以下时则开始亏损。



图7为卖出豆粕05合约平值看跌期权分析


以上三种对冲策略的优缺点如下:


1.期货多头。优点是无需付出时间成本。缺点则是完全无法对冲供给端的不确定性,面临的风险极大。


2.期货多头+虚值看跌。能够规避下跌风险,缺点是成本很高,性价比低。


3.卖出虚值看跌或者卖出虚值看跌+买入看涨。能够使需求好转预期更加确定,同时在一定程度上减小价格下跌的风险,缺点则是无法规避价格大幅跳空的风险。卖看跌+买看涨的组合策略,则能享受到上涨的利润,但缺点是成本变大。


我们更推荐最后一种策略,需要注意的是,当价格上涨时需要对策略进行修正,期货价格上涨后要重新卖出执行价更高的看跌期权,当价格下跌幅度较大时,需要进行风险控制。

                            

来源:期货日报 作者:谢义钦

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