2020年03月10日

利用日历价差策略收割时间价值

2020年03月10日

日历价差,是指在期权市场上独有的、在时间价值维度上盈利的策略。按照建仓时权利金的支出或收入,分为买入日历价差或卖出日历价差,也可以成为日历价差多头或空头。以买入日历价差为例,组合持仓由卖出近月平值合约和买入远月平值合约构成。然而,与方向性策略或波动率策略不同的是,日历价差不以标的价格涨跌或波动率升降为主要获利来源。相反,做日历价差的交易者会尽力避免这两方面的风险,以达到稳定赚取近月合约到期前的时间价值。本文将以农产品期货、期权的历史表现为例,分析日历价差策略的有效性,从希腊字母的角度进行盈亏归因,并讨论风险控制措施的可行性。


表现


在股票期权市场,日历价差组合买卖双腿的标的为同一股票或ETF(例如,上证50ETF、沪深300ETF等),区别仅在于到期日不同。然而,商品期货市场近远月合约的标的也不同,例如,豆粕2005期权对应的是豆粕2005期货,豆粕2001期权则对应豆粕2001期货,两者的标的价格、波动率均不同。


日历价差的最佳持仓时间为近月合约到期前的一至两个月,因为这个时期的时间价值衰减速度逐步加快。在上一个主力合约到期前的一个月时间里,四大农产品期权2001合约和2005合约的日历价差表现如下表所示:



表为农产品期权2001合约和2005合约的日历价差表现


可以看到,在近月合约到期前一个月的持仓时间内,取标的价格最近的平值合约为日历价差双腿期权的行权价,按标的2001合约和2005合约的价差走势预期,选择看涨期权或看跌期权,构建2001合约和2005合约的日历价差组合,表现亮眼。除玉米期权在远月合约波动率降幅较大的情况下小幅亏损外,其余三个品种的日历价差组合权利金涨幅均超过20%。值得注意的是,相比股票期权的日历价差,在商品期货、期权中我们需要格外关注标的近远月合约价差和波动率变化,二者成为策略盈亏的新增影响因素。


案例


在农产品期货市场,很多主力合约都是在每年的1月、5月和9月,但这并不是表明非主力合约不具备日历价差策略的实践意义。不久前到期的M2003期权合约作为豆粕2003合约和2005合约日历价差的近月单腿,便可作为非主力合约参与日历价差的案例。下面分别从希腊字母的维度对其表现进行盈亏归因分析。



表为希腊字母变化


豆粕2003合约和2005合约的日历价差策略,在2003合约到期的前两个月建仓,M2003和M2005合约价格均靠近2800元/吨的行权价,并处于历史价格低位,易涨难跌,故卖出M2003C2800并买入M2005C2800,构建日历价差组合。该组合权利金从建仓时的19元涨至最高47元,最终收于22.5元。


首先,标的价格走势强弱分化明显,近月合约跌幅较大,导致2003合约和2005合约的价差一度走扩至-80元/吨以上,但价差最终重新涨回-40元/吨以内。标的下跌导致近远月合约的Delta值均由零转负,但近月合约的卖权Delta负值更大。因此,日历价差组合使得Delta值由负偏正,也使得2003合约和2005合约的日历价差持续亏损。


其次,Gamma层面远月合约降幅不及近月合约。因此,日历价差组合Gamma值在持仓期间由负转正,特别是春节前后标的价格大幅变动为日历价差组合贡献部分利润。另外,波动率走势也符合低开高走预期,特别是春节后期权隐含波动率(IV)大幅上升,对远月合约的利润贡献强于近月合约。这是因为组合的正Vega值使得2003合约和2005合约的日历价差在期权隐含波动率上涨的过程中获益。


最后,从时间维度上看,本应该依靠正Theta值持续赚取时间价值,但日历价差组合在后半段遇到反转,近月合约远离平值致使Theta值快速下降,早于标的到期前两周提前归零。从这个角度上看,未经任何调整的日历价差组合,从收割时间价值变成了持续为远月合约买权支付时间成本。


风控


面对标的价格涨跌和波动率变化不及预期时,日历价差策略该如何应对呢?分别有两个方案可供选择:一是远月合约卖出宽跨式组合,对冲波动率下降风险;二是在新平值处重新建仓,构建双日历价差组合,应对标的价格大幅波动风险。


具体来说,就是利用Delta值中性的卖出跨式或宽跨式期权组合,在远月合约上添加Vega负值做空波动率,从而避免日历价差组合在波动率降低的行情中产生亏损,同时维持Delta值中性与正Theta值的原有属性。当标的价格已经发生大幅涨跌,但仍维持区间振荡预期时,为防止Theta值衰减影响时间维度获利的效率,可以在新平值处再建一个日历价差,由此形成双日历价差组合。不过,在拓宽盈亏平衡区间的同时,仓位随之翻倍。因此,建议根据近月合约剩余时间价值的多少,酌情考虑。


总而言之,日历价差策略在商品期货、期权市场有着广泛的应用前景。综合考虑各希腊字母维度的风险,适时采取有效的风控措施,可做到相对稳定地收割时间价值。


来源:期货日报 作者:田亚雄 邵航


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