2020年07月21日

全球对冲基金及其投资策略解析

2020年07月21日

对冲最初源于风险管理概念,通过投资与标的资产收益波动负相关的某种资产或衍生品,来抵消标的资产潜在风险损失的一种风险管理策略,对冲基金由此应运而生。对冲基金追求绝对收益,最初通常以贷款手段进行高杠杆投机交易,具有很强的私募性质,投资操作具有隐蔽性,投资工具灵活,使用全球债券、期货、期权、利率、外汇等金融资产投机。随着国际金融市场自由化及金融风险意识加强,对冲基金不再像以前那样利用财务杠杆建立庞大的头寸去赌宏观经济事件的发生,而是通过精选复杂的投资策略和资产配置多元化来分散组合风险,从而加速资产在不同市场、不同投资者间的流动来获利。


  A境外对冲基金及策略介绍


  国际上著名的对冲基金有美洲豹基金、西蒙斯大奖章基金、雷·达里奥桥水基金、索罗斯量子基金、罗伯逊老虎基金、Two Sigma、德邵基金DE Shaw等。常用的策略包括股票多空策略、全球宏观策略、事件驱动策略、套利策略、期货策略、混合策略、债券策略及新兴市场策略等。


  股票多空策略


  对冲基金中最常见的策略就是股票多空策略,该策略具有容量大、收益稳定、波动性较低、高夏普等特征,一直稳居对冲基金各大策略之首。该策略常见操作为做多被低估或具有成长性股票的同时,做空被虚高的资产或买入相关看跌期权或做空股指。该策略通过股票多空头寸对冲来规避市场系统性风险,并且获取个股上涨和个股下跌双倍阿尔法收益,收益主要取决于管理人甄选优质个股能力,在熊市或振荡行情中表现强势,依然可以获取稳定的正收益,大幅跑赢同期市场,但在牛市中难以获取超额收益。


  股票多空策略根据净敞口大小可简单划分为无敞口的市场中性策略、无杠杆多空策略及杠杆偏多策略。市场中性策略严格控制组合收益与市场波动无关,多空策略则注重保留一定风险敞口,一般控制在10%—60%,组合风险远小于市场风险,该策略收益来源于选股和择时两部分。激进管理人会追求高于市场风险的收益回报,通过加杠杆将净敞口放大到100%以上,在明确个股走势时放大回报,在牛市行情下明显好于同业基金平均水平,同时需要承受高杠杆下的巨额亏损或回撤风险。


  全球宏观策略


  宏观投资大师索罗斯旗下的量子基金、雷·达里奥设立的桥水基金的主要投资策略为全球宏观市场策略,其主要通过跟踪全球宏观经济指标来预判金融资产价格走势,在全球范围内对外汇、股票、货币、利率、商品、金属进行多空的杠杆交易。常见操作为投资经理人根据国际政治经济的重大事件和趋势,分析相关市场可能出现的变动和走势,构建对应的投资组合以期获取投资收益。


  全球宏观策略投资体系包括股票、债券、一国货币、大宗商品及其衍生品不等。目标市场既投资欧美等发达国家金融市场资产,也不放过新兴市场国家的投资机会,也由此衍生出专注投资于经济增长速度快、增长潜力大的新兴市场国家的对冲基金策略,即新兴市场策略。全球宏观策略基金主要瞄准全球各国宏观经济事件进行大类资产配置,精准狙击标的资产价格使其大幅波动获利后快速退出,摆脱单个国家或单一市场的限制。


  事件驱动策略


  利用公司发生的兼并重组、定增、大宗交易、股票回购等重大事项时资产价格短期波动进行投资获利。由于事件的复杂性和走向不确定性,市场对信息的消化和反应迟钝,使得股票、债券等相关证券价格存在被高估或低估的可能性。事件性驱动策略即是通过对事件相关信息的掌控和分析优势,来捕捉这种机会以获取收益。


  按照事件性质和投资机会的不同,事件驱动策略可分为兼并套利、困境证券及其他。兼并套利认为收购方向被收购公司发出收购要约时,出价一般会高于被收购公司现有价值,被收购公司股票会上涨,而收购公司的股票价格会下降,存在套利空间,所以做多被收购公司做空收购公司锁定收益,当股票价格如预期那样变化的时候,便能获得收益。该策略风险主要来自于并购失败。困境证券指投资于那些面临破产、重组、债务危机以及其他危机情况公司的证券,当这类公司摆脱困境后,价格随之上升,基金便能获利。此类证券价格较低,困境逆转后收益可观,但也面临较大风险,大部分困境公司未能走出危机面临较大损失。


  相对价值策略


  相对价值策略主要利用相关联资产之间的定价偏差,建立多空头寸以套取价格回归的价差收益。由于某些原因导致市场对某种资产的定价出现偏离,存在一种资产的价值被高估,而另一种相关联资产被低估的情形,基金经理人可以通过构建买入低估的资产卖空高估的资产组合仓位,持有至二者价格收敛平仓获利。


  相对价值策略不需要做市场的方向性选择交易,收益独立于市场波动,组合风险取决于关联资产定价偏差。但由于相关资产之间的价差较小,价格错配机会少,因此该类对冲基金倾向于使用高杠杆交易,而一旦判断错误则将会面临巨额亏损。该策略需要控制好多空头寸之间的风险敞口,任何一方的波动都会影响到对冲效果,另外仓位太大也会影响流动性。美国长期资本管理公司就因为高杠杆和小概率事件投资失败走向破产边缘最终被收购。国外对冲基金中常见的相对价值策略包括股票市场中性、可转换套利和固定收益套利。


  管理期货(CTA)策略


  管理期货策略是对冲基金重要投资策略之一。管理期货是一种由期货交易顾问利用技术或基本面分析对各期货品种进行投机交易的期货投资基金,与其他对冲基金策略不同之处在于管理期货主要投资于商品期货以及金融期货、期权、远期等交易品种,较少配置股票、债券、外汇等基础资产。国际上规模较大的CTA基金公司主要有Winton Capital、AHL等,在管理期货策略的分类上,主要分为主观策略和程序化策略。


  目前大部分管理期货策略应用计算机程序系统化捕捉行情机会以及实现止盈止损风险控制。主观期货策略主要由投资研究人员通过对品种及产业链基本面分析把握进行主观交易。程序化期货策略则会将投资逻辑编成计算机语言程序,由计算机根据历史数据生成的信号自动执行交易指令,降低人为干扰。程序化期货策略以市场中长线趋势追踪策略为主,也有部分短周期趋势追踪策略及日内趋势追踪策略。



  图为全球对冲基金不同策略规模占比


  B境外对冲基金进入境内市场


  随着境内对外开放政策出台及资本市场开放,对冲基金加速布局中国金融市场。一方面通过沪港通、深港通、QFII、QFLP等途径,对冲基金可以快速自由进出境内资本市场;另一方面基金外资牌照发放及外资持股比例进一步放开。2016年6月起中国证监会允许符合条件的外商独资和合资企业申请登记成为私募证券基金管理机构。


  2016年8月,以财富管理著称的瑞银集团就拿下私募基金管理人牌照,已发行15只基金产品,涵盖固定收益、股票市场中性、股票主观以及FOF策略产品。2017年9月,全球规模较大的对冲基金英仕曼宣布获得中国私募管理人牌照,同年11月发行管理期货策略私募基金。2017年年末,贝莱德集团的国内私募公司获批成立并顺利发行股票策略产品,同期交银施罗德集团旗下子公司相继发行了6只FOF型、债券型及股票型私募证券投资基金。国际规模较大的管理期货基金公司元盛资本于2018年6月入驻中国私募市场,所发行产品策略基本沿袭母公司产品策略,以管理期货及中长线趋势追踪策略为主;同期来自美国全球头号对冲基金桥水基金宣布进入中国,发行全球宏观策略产品。2019年,来自美国德劭基金获批发行国内私募基金。还有很多来自于日本、韩国、新加坡、意大利、英国的著名资产管理公司及对冲基金先后获批中国私募管理人牌照及发行私募产品。


  截至目前,已有26家外资机构获得中国备案私募基金管理人资格,在境内发行了77只产品。从WOFE机构质量来看,全球知名的资产管理公司及大型对冲基金基本都已在中国布局。从WOFE布局时间及发行基金数量可以看出,全球基金早就瞄准布局中国市场。中国资本市场对外开放政策为对冲基金在中国境内开展业务打开了通道,未来需要更加关注各大海外策略在中国市场的适应性。


  C境内CTA基金的竞争优势


  虽然境内的CTA基金起步较晚,整体规模不大,但相对于海外对冲基金,境内CTA基金发展具有自身一些优势。


  绝对收益高于海外对冲基金


  期货资产管理业务在2014年开放“一对多”后,境内CTA基金才逐步发展。从海外CTA基金(元盛和英仕曼)在境内近几年的表现来看,境内CTA基金的表现似乎更胜一筹,境内CTA基金产品虽然运作时间不长,但产品业绩表现亮眼。


  目前境内运作规模较大的私募基金有凯丰资产、永安国富,这两家基金公司的掌门人都来自于期货公司,背后具有多年期货研究经历的投研团队,其管理的规模都达到100亿元以上。而境内期货公司资管规模通道类产品占比大,主动管理产品占比还有待提升。期货公司自主管理经验较多的有永安期货资管、广发期货资管等,广发期货资管累计自主管理规模超过60亿元。


  策略更加丰富


  相较于国外的CTA基金以中长期趋势追踪策略为主,境内CTA基金策略更加丰富,有基于商品基本面矛盾的主观交易策略,有基于量价模型的量化交易策略,其中量化交易策略包括长、中、短周期趋势追踪策略,以及基于日内盘口的高频策略等。


  例如凯丰投资和永安国富以商品基本面交易为主,通过跟踪商品的库存、基差、利润等基本面因子的矛盾来交易,同时永安期货创造的估值驱动模型被越来越多的基本面交易者认可和运用。以量化起家的代表有广发期货资管,其核心量化策略为全自动、多品种、多周期趋势追踪策略,实盘连续运作时间7年以上,策略成熟稳定。同时广发期货资管逐步把基本面因子纳入量化交易的范畴,基本面因子和技术面因子结合,量化交易右侧进场和基本面左侧进场组合在一起,策略的有效性和稳定性得到了很大的提高。


  人才本土化,策略实用性和及时性强


  这两年来境内期货品种上市的步伐不断加大,期货公司会提前储备人才准备新品种研究,能迅速识别和捕捉新品种的交易机会。一般新品种上市初期由于定价机制缺乏效率,容易出现趋势性行情,本土团队能更及时进行策略研发和策略调整,从而斩获不菲。如凯丰基金成立于2011年,通过本土化的基本面研究,很好地把握了2013—2015年商品趋势性行情,管理规模迅速突破了100亿元;而广发期货资管在2010年4月股指期货上市后,及时把握了境内量化对冲产品的市场空白,在2012年业内第一家发行股票量化对冲产品,2013年开始发行量化CTA产品,抢占了量化投资市场的先机。



  表为进入境内市场的境外对冲基金


来源:期货日报 作者:周敏波


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