2019年11月03日

产融结合下的期权策略介绍

2019年11月03日

猪肉价格的高起带动了“养猪”等网红经济学的兴起。大宗商品的风险管理,实体经济的发展,抑或说是产融结合,从未与我们如此贴近。


   行情易变而策略灵动


   2019年的10月无疑是黑色系多灾多难的一个月。10月10日,无锡高架桥坍塌,3人死亡,2人受伤,调查后初步认定原因为严重超载。10月24日,河北兴华钢铁有限公司烧结车间皮带通廊着火,7人死亡。


   多起安全事故下,黑色系行情依旧波澜不惊。从螺纹钢指数波动情况可以直观发现,10月的月度K线振幅接近刚上市时的水平。日线走势图显示,行情流畅,日内毛刺相比前几月有所下降。全品种经历了供给侧改革后,市场又该何去何从?


   黑色系期货市场多品种保持贴水格局,传统套保工具使得投资者面临的套保成本陡增,传统策略效益下滑。黑色系价格大幅波动风险下降, 买入期权套期保值策略需要进行优化,而这,不正是卖出期权策略实现收益增强的大好时机吗?价格下跌时,可以动态补库存;价格上涨时,还能提前锁定销售价格。投资与套保策略,必须紧跟时代潮流,保持创新精神。


   期权策略的风险与优势


   期权为投资者套期保值提供了新的工具,开辟了创造性的风险管理维度。场内期权交易的灵活性和便利性进一步便利了投资者,减小了交易成本。期货套期保值直观、简单、风险管理难度低,有着深厚的产业基础。但是,期权套期保值有着期货套期保值无可比拟的优势。


   期货套期保值与期权套期保值对比


   其一,损益结构。


   期货套期保值在对冲风险的同时,也消除了收益进一步增长的可能。而期权套期保值在对冲风险的同时,保留了收益增长的空间,具体的收益取决于行情向有利于投资者方向波动的空间。


   其二,资金利用率。


   期货套期保值需要占用期货保证金,在价格向不利方向变动的时候还需要进一步追加保证金。而期权套期保值买方策略,投资者付出权利金,资金占用小于期货,杠杆倍数则高于期货。


   其三,容错空间。


   期权卖方策略具备一定的容错空间,在资金计划完备的情况下,能使投资者在行情不利的时候减少损失,甚至小幅度获益。


   期权组合设计与权利金成本优化


   期权套期保值的优点可以概括为风险精细化管理、资金利用效率高和容错空间大,缺点可以概括为权利金成本为固定损耗,经营利润微薄的企业往往无法覆盖权利金支出,简单的、单一的买入期权套期保值策略往往无法满足投资者的需求,而是需要进行期权的组合设计,比如:


   其一,价差策略。


   价差策略由两个普通期权组合而成,因为能够有效降低权利金成本且风险有限,被投资者广泛认可与接受。以看跌方向为例(看涨方向相反),其构成包括:买入一个看跌期权(通常为平值或浅虚),同时卖出一个更加虚值的看跌期权。该策略最大的特点是所缴纳的权利金较平值期权大幅降低,无额外保证金占用,资金规划要求较低,无方向性风险敞口,不需要额外设计配套的风险应急措施。


   其二,备兑策略。


   备兑策略指在持有多头的情况下,进行卖出看涨期权的操作;在持有空单的情况下,进行卖出看跌期权的操作。此类策略可以实现提高组合整体收益的目的,但需要企业具备较好的资金规划和风险对冲规划,需要企业在事前通过情景分析等对潜在风险进行备案。从国外市场的发展情况来看,备兑等增强收益类策略经久不衰,策略盈利来源于概率和时间价值衰减,其收益增强的效果得到了市场的肯定。


   其三,三领口策略。


   三领口策略由三个普通期权组合而成,因其特殊的损益特征在套期保值时被广泛应用。以看跌方向为例(看涨方向相反),构成包括:买入一个看跌期权(通常为平值或浅虚),同时卖出一个更加虚值的看跌期权,再卖出一个虚值看涨期权。


   在期权要素上,三个期权的标的资产、到期时间和交易数量往往是一致的。细分而言,该结构可以由一个垂直价差组合和一个卖出期权组合而成。


   该策略最大的特点是缴纳的权利金很少,甚至为负,保证金占用比期货要少很多,但在方向性上存在一定的风险敞口,实际操作中需要具备相对完备的对冲计划和资金管理计划。



   表为常见的期权套期保值策略汇总


   其四,奇异期权。


   买入套期保值时,买入向上敲入看涨障碍期权;卖出套期保值时,买入向下敲入看跌障碍期权。此时,权利金比普通的期权低一些,成本更加优化。


   期权卖方策略实例解析


   进阶采购管理


   如果螺纹钢价格下跌,跌幅超过100元/吨,那么贸易商更愿意主动采购。假设当前螺纹钢主力合约价格在4000元/吨,则可在买入4100元/吨看涨期权的基础上,卖出执行价为3800元/吨的看跌期权,组合权利金为5元/吨。1个月后,封顶采购价为4100元/吨,主力合约价格低于3800元/吨,就可实现采购目的。


   进阶销售管理


   如果螺纹钢价格上涨,涨幅超过150元/吨,钢厂愿意大量出货,螺纹钢主力合约价格在4000元/吨,那么可以在买入3900元/吨看涨期权的基础上,卖出执行价为4150元/吨的看涨期权,组合权利金为7元/吨。1个月后,优化销售价,保底销售价为3900元/吨,主力合约价格高于3930元/吨,就可实现预销售目的。


   库存管理


   假设某钢厂有大批螺纹钢库存,螺纹钢主力合约现价在4000元/吨,且钢厂预计后市价格不会大跌,则可卖出4100元/吨的看涨期权,权利金收入为74元/吨。1个月后,后市价格要如预期般运行,期权收入有50元/吨,就可实现现货增收的目的;后市价格上涨幅度要是超过预期,就可实现去库存的目的。


   卖方策略风险分析与控制


   静态来看,卖出宽跨式等卖方策略存在无限风险。然而,借助策略调整、部位调整和动态对冲等小技能,风险可控并非难事。


   期权组合风控


   从期权卖方策略实例解析可以发现,很多卖方策略都是风险有限的,并非如传言,卖方策略风险无限。假如投资者有既定的最大损失阈值,则可以将组合的最大亏损控制在阈值之内。以进阶采购管理为例,假如投资者规划的最大亏损阈值是100万元,则投资者便应该将期权投资组合的规模控制在20万吨之内。


   期权规模风控


   期权部位与投资者的现货、期货部位相互配合之后,会转化成新的部位。举例来说,现货多头加上卖出看涨组合,变成了收益增强后的卖出看跌组合。只要投资者没有卖出超过现货头寸的期权组合,就没有额外的上涨风险。也就是说,投资者要是持有20万吨螺纹钢现货,便不该卖出20万吨以上的看涨期权组合。


   希腊字母风控


   有时候投资者可能希望投资组合不受标的价格波动的影响,这样的组合被称作Delta中性组合。要实现这一效果,就要对投资组合进行Delta对冲。期权Delta衡量标的价格的变动所引起的期权价格的变动,从数学意义上来说,就是期权价格变动量与标的价格变动量的比率,或者期权价格对标的价格的偏导数。


   展望后市大有可为


   2019年是新中国成立70周年,期货行业以充满活力的70个交易品种献礼祖国,致敬过去,展望未来。商品期权领域更是场内外齐头并进。我国在农业品场内期权稳步发展的基础上,推出了工业品场内期权,赢得了市场的充分肯定。而场外期权市场上,2018年逼近8000亿元名义本金的成交量,相比2017年增长了近3倍。2019年以来,掉期和互换等创新金融工具持续发展。


   当前,我国各产业链集中度不断提升,风险管理从单纯的价格管理转向整体风险管理和产业链风险管理。风险管理机构的能力持续提升,从单纯的盘面价格管理方案设计转变为围绕现货价格设计风险管理方案,甚至结合产业链保险等业务,实现了产业链的总体布局。

                            

来源:期货日报 作者:邱振波

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